的帐户中维持一要求的准备金。其数额

的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金（f e d e r a l

funds, or fed funds）。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。

而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。

在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的

贷款，通常是隔夜交易，所使用的利率被称为联邦基金利率。

尽管联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求，但时至今日，许多

大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的

一个组成部分。因此，联邦基金利率简单的成为金融机构之间极短期贷款的利率。

[1] stephen a.lumpkin,“repurchase and reverse repurchase agreements,”in t.cook and t.rowe, eds.,

i n s t ruments of the money market (richmond. va.: federal reserve bank of richmond 1986).

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第一部分导论

2.1.8 经纪人拆借

客户为向经纪人购买股票，事先作为保证金而存入经济公司帐户部分资金。经纪

人可能从银行借入资金，并同意在银行索要借款时即时归还（以拆借的形式）。这种

借贷行为的利率通常比短期国库券利率高出一个百分点。

2.1.9 伦敦银行同业拆放利率市场

伦敦银行同业拆放利率（londn interbank offered rate, libor）是伦敦大银行之

间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场

最主要的短期利率报价，并成为许多金融交易的参考利率。例如，一家公司可能以浮

动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。

2.1.10 货币市场工具的收益率

尽管大多数货币市场证券的风险较低，但并非完全无风险。例如我们前面提到的

宾州中央运输公司的破产就扰乱了整个商业票据市场，该公司违约延付8 200万美元商

业票据债务。此后，货币市场投资者对商业信用更为敏感，商业票据收益率也依信用

高低的不同而出现分化。

货币市场上的证券收益率高于无违约风险的国库券收益率，部分原因是由于它的

相对风险较大。此外，许多投资者要求有较高的流动性，这样，他们就宁愿接受像国

库券这种能迅速以低成本变现的低风险证券。图2 - 3即为一例，说明的是银行大额存单

一直付出高于国库券的风险溢价。另外，风险溢价随经济危机的发生而上涨，例如，

能源价格波动就与石油输出国组织的两次动荡相关，还有伊利诺斯大陆银行

（continental illinois）与宾西法尼亚广场银行（penn square）的倒闭，以及1 9 8 7年的

股市崩盘等等，都是如此。

图2-3 3个月期的大额存单与国库券利率的利差

2.2 固定收益资本市场

固定收益资本市场与货币市场中的交易有所不同，它由更长期的借贷金融工具所

组成。这一市场中包括的金融工具有中长期国债、公司债券、市政债券、抵押债券与

联邦机构债务。

对这些证券冠以“固定受益”，是因为其中多数证券按规定可提供一固定的收入

流，或以一特定公式计算收入。收益由证券发行机构或由代表其利益的银行代理机构

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第2章金融市场与金融工具

31

来支付。只要证券发行机构不破产，这些证券的收益就是固定的，有保障的。

2.2.1 中长期国债

美国政府的大部分筹资是通过销售中期国债（treasury notes ）与长期国债

（treasury bonds）获得的。中期国债期限可长达1 0年，长期国债期限为1 0 ~ 3 0年。两

者都以1 000美元或更高的面值发行，二者都采用半年支付一次利息的方式付息，称为

支付息票利息。该术语源于计算机出现以前，投资者总是依次撕下债券的息票到债券

发行机构的代理处索取相应的利息。除了到期日不同之外，中期与长期国债的唯一区

别在于前者在特定期限内可赎回，这个特定期限通常是国债寿命期的最后五年内。这

种赎回条款赋予财政部按面值再购回证券的权力。虽然自1 9 8 4年以来，这类债券已停

止发行，但以前发行的可赎回证券仍有些还未到期。

图2 - 4为华尔街日报所刊登的国债行情摘录。标有箭头的债券到期日为2 0 0 0年1 0月。

息票收入或称息票利息为面值的53/4%，

这意味着票面价值为1 000美元的国债

每年支付5 7 . 5 0美元的利息，半年则为

2 8 . 7 5美元。在买方报价和卖方报价栏

中的数字代表的是百分之一的1 / 3 2。

2 0 0 0年1 0月到期的国债卖方报价

为9 92 2/3 2或9 9 . 6 8 7 5美元，买方报价为

9 9 2 4/3 2或9 9 . 7 5美元，尽管国债是以

1 000美元的面值出售，但国债的价格

则以票面价值的百分比计算。因此，

面值1 000美元国债的9 9 . 6 8 7 5的卖价即

是指债券票面价值的9 9 . 6 8 7 5%。同理，

从交易商手中，可以9 9 7 . 5 0的价格买

到国债，-1 6表示本日收盘价比上一

交易日的收盘价跌百分之一的1 6/3 2(此

为面值的一个百分比)。最后，基于买

方报价的国债到期收益率为5 . 8 4%。

金融票据的到期收益率（yield to

m a t u r i t y）的计算是用先确定半年收益

率再乘以2得到的，而不是两个半年

期的复利计算。用单利换算成年利率

意味着收益率用年百分率（a p r）计

算，而不是通过实际年收入计算。这

里的a p r方法也称为债券等价收益率。

由于到期日栏中有时间范围，因

此你可从中挑选出图2 - 4中的可赎回国债，这里是国债可赎回的年限。溢价国债(高于

面值出售的国债)的收益率用首次赎回日的收益率计算，而折扣国债(低于面值出售的

国债)的收益率可用到期日的收益率计算。

概念检验

问题2：为什么折扣国债收益率要按到期日计算，而溢价国债收益率要按首次赎

回日计算？

2.2.2 联邦机构债券

一些政府机构发行它们自己的债券以筹集活动资金。这些机构是为了提高经济中

图2-4 中长期国债

资料来源：the wall street journal, october 29, 1997.

第一部分导论

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特定部门的信用而成立的，国会通常认为私人部门通过正常的私人来源无法获得适当

的信用。图2 - 5是华尔街日报上刊登的主要由这些机构发行的支持农业信用和住宅抵押

贷款的债务行情表。

图2-5 政府机构发行的证券

资料来源：the wall street journal, october 22, 1997.

主要的抵押机构有联邦住宅贷款银行( f h l b )、联邦国民抵押协会( f n m a 或

fannie mae) 、政府国民抵押协会( g n m a或g i n n i e，m a e )和联邦住宅贷款抵押公司

( t h l m c或freddie mac) 。联邦住宅贷款银行通过发行证券筹集资金，并将这些资金

借给作个人房屋抵押贷款的储蓄与贷款机构。

联邦住宅贷款抵押公司和政府国民抵押协会是为了提高抵押支撑市场的流动性而

设立的，一直到这些机构发行由债务人通过中介机构转到投资者手中的证券（见本节

后面有关抵押与抵押债券的内容），才使因缺乏二级市场，资金难以流入抵押市场的

状况有所改观。并使抵押市场的信誉由依赖于联邦政府转移到地方政府身上。

农业信贷机构的组成如下：

1) 12 家区域性合作银行，负责季节性农业合作资金的贷款。

2) 12 家联邦土地银行，负责农业资产的抵押贷款。

3) 12 家联邦中介信贷银行，为农作物和牲畜的生产与市场流通提供短期贷款。

有些机构属于国有，因此可将其看作是政府的分支机构。这些机构的债务自然不

会有违约的风险。政府国民抵押协会就是国有代理机构之一例。其他如农业信贷机构、

联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司都只是由联邦政府资

助的。

虽然联邦政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构

违约，政府决不会袖手旁观。因此，这些证券也被认为是相当安全的资产，它们的收

益只比国库券略高些。

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第2章金融市场与金融工具

2.2.3 市政债券

市政债券（municipal bonds）是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企

业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除

州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所

得税。

市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”

（例如，税收权）；二是收入债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入

或由操作项目的市政代理机构担保。收入债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、

自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。

工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂

房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形

式，可因此根据免税的利率借到资金。

与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期

抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政

债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。

市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，

所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大

量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对

急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。

到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，

而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的

发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税

债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 . 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6

年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 - 6。

投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进

行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的

经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，

r( 1-t)就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显

行业收益债券

一般债务

图2-6 未偿付的免税债务

资料来源：flow of funds accounts: flows and outstandings, washington d.c.: board of

governors of the federal reserve system, second quarter, 1997.

第一部分导论

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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。

比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市