，这个月市场价格上涨了1 . 5%。另外，a c公司股票的

贝塔值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它1 0 0万美元。

a. 如果该官司的股票初始价值为1亿美元，投资者估计这个月这一股票的收益率

是多少？

b. 如果市场本来预测该官司会赢得2 0 0万美元，投资者对a的答案又如何？

21. 在最近的一场官司中，a p公司控告b p公司侵犯了它的专利权。陪审团今天将

作出判决。a p公司的收益率ra ＝3 . 1%，b p公司的收益率rb ＝2 . 5%。市场今天对有关失

业率的好消息作出反应，市场收益率rm ＝3%。从线性回归模型的估计得出这两只股票

的失业率与市场资产组合的关系如下：

a p公司：ra ＝0 . 2 0%＋1 . 4rm

b p公司：rb ＝-0 . 1 0%＋0 . 6rm

根据这些数据，投资者认为哪家公司赢得了这场官司？

22. 投资者预测来年的市场收益率为1 2%，国库券收益率为4%。c f i公司股票的贝

塔值为0 . 5，在外流通股的市价总值为1亿美元。

a. 假定该股票被公正地定价，投资者估计其期望收益率是多少？

b. 如果来年的市场收益率确实是1 0%，投资者估计股票的收益率会是多少？

c. 假定该公司在这一年里赢得了一场官司，判给它5 0 0万美元，公司在这一年的

收益率为1 0%。投资者原先预期的市场获得了什么样的结果（继续假定一年中的市场

回报率为1 0%）？官司的规模是唯一不确定的因素。

23. 美元成本平均化是指投资者在每一期均买入等美元数额的一种股票，例如，每

月5 0 0美元。这一策略的理论基础是：当股价很低时，投资者每月固定金额的购买将会

买入更多的股数：而价格上涨时，股数减少。长期平均，则股价低时买入股票更多，而

股票较贵时则买的较少。结果，投资者进行了很好的市场时机决定。试评价这一策略。

24. 稳定增长型行业在其9 4年的历史中从未漏发红利。对投资者的资产组合而言

312 第三部分资本市场均衡

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它是否具有吸引力？

25. 我们知道市场会对利好消息作出积极的反应，而诸如衰退的结束这类好消息

至少在一定程度上可以准确预测。那么，为什么在经济复苏时我们不能预计市场会因

而上扬？

26. 如果价格上涨与下跌的可能性相同。为什么投资者平均而言仍可以从市场获

得正的收益？

27. 投资者知道x y z公司的业绩很差，在1 (最差)到1 0 (最好)的等级中，投资者会给

它3分，而市场的一致评价认为其管理层分数为2。投资者是买入还是卖出该股票？

28. 考察下列图形[1] ，该图表示内幕人员买卖公司股票的日期前后的累积非正常收益。

投资者怎样解释这一图形？我们怎样得到此类在事件发生日前后的累计的异常收益？

相对于内部交易日的每一日

出售

购买

29. 假定某一周，美联储宣布了一项新的货币增长政策；议会令人吃惊地通过了

对国外汽车的进口限制法案。福特公司推出一款新的汽车车型，并确信它会带来巨大

的利润。关于市场对福特新车型的评估，投资者怎样评价？

30. 好消息公司刚刚宣布其年收益的增加，但其股价却下跌了。可否对这一现象

作出合理的解释？

31. 你的投资客户向你询问有关积极型资产组合管理的信息。她尤其热衷于积极

型基金经理是否可以在资本市场上持续地找到市场失效，从而创造出高于平均水平的

利润而又无需承担更高的风险。

半强式有效市场假定认为所有公开可得的信息都会迅速且准确地在证券价格上反

映出来。这表明投资者在信息公开后不可能从购买证券中获得超额利润，因为证券价

格已经反映了信息的全部影响。

a. 试找出两个现实中的例子以支持上述有效市场理论并说明之。

b. 试找出两个现实中的例子以驳斥上述有效市场理论并说明之。

c. 试论述投资者在半强式有效市场上仍然不进行指数化投资的理由。

32. a. 简要说明有效市场假定的概念及其三种形式—弱式、半强式与强式，试

[1] nejat h. seyhum,“insiders, profits, costs of trading and market eff i c i e n c y,”journal of financial

economics 16 (1986).

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第12章市场的有效性

313

述现实中不同程度上支持三种形式的有效市场假定的例子。

b. 简述有效市场假定对投资策略的影响：

i. 用图表进行技术分析。

ii. 基础分析。

c. 简要说明资产组合经理在有效市场环境中的责任或作用。

33. 成长型与价值型可以以多种方法定义，“成长型”通常是指包含或着重于确信

在未来具有超过平均水平的每股收益增长率的股票的资产组合。较低的当期收益、较

高的价格主市场价值账面比率、高的市盈率是此类资产组合的典型特征。“价值型”

则通常是指包含或着重于当期具有较低的价格主市场价值账面比率、低市盈率、超过

平均水平的红利收益、市场价格低于内在价值的股票的资产组合。

a. 试找出说明在一段相当长的时间内，价值型股票投资业绩可能超过增长型股票

投资的理由。

b. 说明为什么a中的结果在一个被普遍认为是高度有效的市场上不会发生。

概念检验问题答案

1. 与弱有效市场假定、半强有效市场假定和强有效市场假定相配合的信息组合可

以描绘成右下图的情况：

弱有效形式的信息组合仅包括价格

与数量的历史数据；半强有效形式信息

组合包括弱有效形式的信息组合加上所

有公开的有关信息；而强有效形式的信

息组合还要加上内部信息。建立在比这

更多的信息（内部私人信息）基础上的

交易是非法的。有效含义的方向是：

强有效市场假定t半强有效市场假定t弱有效市场假定

反方向的含义是无效。例如，股票价格可能反映所有过去的价格数据（弱有效形

式），但是，可能并不反映有关的基本数据（半强有效形式）。

2. 对于我们先前讨论过的问题，实际上我们在观察被称作阻力水平的股票价格

时，被误解为假设价格可以由阻力水平决定。如果股票被看到可以任何价格出售，

那么，投资者一定相信如果以那个价格购买股票，就一定可以获得公平的收益率。

认为股票有一阻力水平，并在刚好低于阻力水平处有一公平收益率，这在逻辑上是

不可能的。如果我们承认价格是合适的，我们就应拒绝与阻力水平有关的任何假设。

3. 如果每个人都跟随被动策略，或快或慢，价格将不再反映新的信息。在这点上，

对于发现了证券定价有误的积极投资者将会获得盈利的机会。当他们买卖这些资产时，

价格将会再次被推回到公平水平。

4. 预测累积非常规收益下降是违背有效市场假定的，如果一个人可以预测这样一

种情况，就会出现获利机会：在受事件数据影响的股票价格被预测下降之前出售（或

作空头）它们。

5. 答案取决于你先前对市场有效性的信，马吉兰的记录是惊人地有力。另一方面，

由于存在着许多基金，有些基金表现出有持续的优势，这并不奇怪。马吉兰的记录太

好了，即使考虑到它是从投资“比赛”的“胜者”中选出的，这业绩仍然好得让人只

能把它归纳为是机会。

6. 贸易赤字是1 9 8 7年的一个持续性的问题，在1 0月1 9日并没有关于赤字的特别重

大的新信息，因此，股市暴跌的这一解释与有效市场假定不符。

弱形式集半强形式集强形式集

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第1 3 章

证券收益的经验根据

在这一章，我们将考虑支持资本资产定价模型和套利定价理论的根据。然而，

在本章开始时，我们应注意，这些模型的许多含义早已被接受并被广泛的应用。

譬如：

1. 有许多专业资产组合的管理者利用证券收益的期望收益

关系。此外，许

多公司根据管理者能保持的酬报-波动性比率和他们相对资本市场曲线或证券市

场曲线实现的平均收益率来评估资产组合管理者们的表现。

2. 各种管理机构把期望收益

关系和对市场指数收益的预测作为决定被监管

公司的资产成本的一个因素。

3. 民事案件中，法庭裁定有时会利用期望收益

关系来确定折现率以便对未

来收入损失进行评估。

4. 许多公司利用证券市场曲线来获得资金预算决策的基准障碍率。

取了赞成的态度。

以上的实践说明了金融团体对资本资产定价模型和套利定价理论已隐含地采

在这一章中，我们会沿着更明晰、更严格的思路来考虑这些根据。本章的第

一节描述了用来检验单因素的资本资产定价模型和套利定价理论的研究方法，并

分析了其结果。在本章的第二节，我们概述了当前为建立有效的多因素的资本资

产定价模型和套利定价理论所做的努力。在第三节，我们讨论了关于异常的最新

文献，内容包括证券收益的模式及对发现的这些难题的一些反应。最后，我们简

单地讨论了资产收益怎样随时间波动的证据。

为什么要把资本资产定价模型和套利定价理论的经验检验放在一起研究呢？

资本资产定价模型是一个理论构思，考虑到所有风险资产的市场资产组合，它预

测了资产的期望收益率。很难用经验数据检验这些预测，因为期望收益与精确的

市场资产组合都是难以观测的（参见第1 0章）。要克服这些困难，通常假定有一

单因素或多因素市场，假定有一基础广泛的市场指数资产组合（例如标准普尔

5 0 0指数）来代表该因素或多因素中的一个因素。此外，为获得更多、更可靠的

统计资料，许多检验已在充分分散化的资产组合而不是单一证券的收益率的配合

下进行过了。由于以上两个原因，由资本资产定价模型指导的检验实际上更适于

确立套利定价理论的有效性。我们将看到，以假定或估计的因素结构为基础区别

经验检验要比区别资本资产定价模型和套利定价理论之间的检验更为重要。

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第13章证券收益的经验根据

315

13.1 指数模型与单因素套利定价理论

13.1.1 期望收益

关系

我们还记得，如果对于一个可观测的预期有效的指数m，期望收益

关系存在，

则任何证券的期望收益率i为

i[e(rm)-rf] ( 1 3 - 1 )

e(ri)＝rf＋

这里

被定义为c o v (ri，rm) /

i

m2

这是对资本资产定价模型含义的最一般的检验，早期简单的检验遵循以下三个最

基本的步骤：建立样本数据；估计证券特征曲线和估计证券市场曲线。

建立样本数据例如，确定一个由6 0个月（五年）的持有周期组成的样本周期。

对这6 0个周期的每一个周期，收集1 0 0种股票的收益率、一个能代表市场整体情况的

资产组合（譬如标准普尔5 0 0指数）和一个月期无风险的短期国库券。这样，我们的

数据中就包括

ri t 为6 0个月样本周期的1 0 0种股票的收益；i＝1，. . .，1 0 0；t＝1，. . .，6 0。

rm t 样本期内的标准普尔5 0 0指数的收益。

rf t 每月的无风险收益。

以上组成了内容为1 0 2x6 0＝6 120 个收益率的表格。

评估市场特征曲线像在第1 0章中那样，把方程1 3 - 1看成是证券特征曲线( s c l )。

对每一种股票i，我们可以把对

系数的估计看作是一阶回归（first-pass regression）方

程的斜率（这里的术语叫做“一阶回归”，是因为估计的系数将会作为二阶回归

（second-pass regression）的输入值）。

ri t -rf t ＝ai＋bi(rm t -rf t)＋ei t

式中(ri -rf)—( 6 0个观察期内的) 1 0 0种股票中每一种股票的

超额收益的样本平均数。

bi —1 0 0种股票中每一种股票

系数的估计值。

(rm -rf)—市场指数的超额收益的样本平均值。

2

(