支付l i b o r利率的浮动利率债务（图中最

右的箭头），通过掉期，它向交易商支付7 . 0 5%的利率，获得l i b o r利率。因此，公司

的净支付为l i b o r＋( 7 . 0 5% -l i b o r )＝7 . 0 5%，这使公司由浮动利率的债务转变为假

想的固定利率债务。图1 6 - 1 0中的例子里的买卖价差为每年理论本金的0 . 1 0%。

概念检验

问题8：一个持有货币市场证券的资产组合养老基金的管理者相信，相对于具有

相当风险的其他短期证券，他的资产组合可以带来极其可观的收益。但是，管理者认

为利率将下跌，什么类型的掉期可使基金继续持有短期证券资产组合，同时又可从利

率下降中获益？

有人可能会问，公司为何不嫌麻烦地寻求掉期合约呢？例如，公司为何不从一开

始就借短期，而不是去借长期再运用掉期合约？在掉期市场的早期，答案似乎在于不

同市场表现出不同资信评级间的差异。这些市场的参与者坚持认为在公司规模、名望、

产品系列与资信评级方面，欧洲银行比美国银行更重视前者。因此，那些准备借长期

债务的公司只从美国机构借入短期债务，再通过掉期，从欧洲交易伙伴处取得长期借

款。这种实践利用了市场无效性的一种类型─具体地说，是对整个国家市场信用评

估的差别。现在，不管怎样，这种无效性似乎已通过套利被消除。掉期只是简单地提

供了一种重组资产负债表和快速地以低交易成本控制风险的方法，我们将在第2 3章中

再讨论风险控制中掉期的作用。

掉期产生了一个有趣的财务报表分析中的问题，公司在调整财务报表时无必要提

示利率掉期，除非它们对公司产生了“客观影响”。即便这样，提示也只是出现在脚注

中。因此，公司真正的净债务可能与表面上的或财务报表提供的债务结构相去甚远。

16.6 金融工程与衍生利率

由金融工程创造的新的金融工具可具有不同寻常的高风险与高回报的特征，这向

固定收入资产组合管理者们既提供了机遇又提出了挑战。为了说明金融工程产生的这

[1] 实际上，事情要更复杂些。交易商比中介的作用多些，因为它承担了信用风险。掉期合约的一方或另

一方可能对债务违约。请参见图1 6 - 1 0，例如，如果公司a对它的债务违约了，掉期的交易商一定仍然

保持它对公司b的承诺。在这个意义上，交易商确实比简单地过手另一掉期参与者的现金流要复杂些。

第四部分固定收益证券

412

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种种可能性，考虑一种反向浮动债券，当参照利率上升时，它向持有者支付较低的票

息。例如，一种反向浮动债券可能支付的利率为1 0%的票息率减去一年期国库券利率。

因此，如果国库券利率是4%，反向浮动债券将支付的利率为1 0% -4%＝6%的票面价值。

可见，这类债券具有的利率敏感度远远大于久期相当的固定利率债券。如果国库券利

率上升，譬如升到7%，则反向浮动债券的票息利率下跌到票面价值的3%；另外，当

其他利率随国库券利率上升时，这种债券价格下跌，正像通常原因下，未来现金流以

更高的折现率折现一样。因此，利率变动对价值产生了双重影响，这种证券在利率上

升时，表现尤其糟糕。反过来，当利率下降时，反向浮动债券表现极好，哪怕折现率

下跌了，票息利率仍上升。

但是，公司通常不发行反向浮动债券，而是通过将现金流从固定利率证券分配至

两种衍生证券来模拟产生反向浮动债券。一家投资银行能够买下债券的发行并把原先

的证券分化成一浮动利率债券和一反向浮动债券。浮动债券将在国库券利率上升时得

到增加的利息，反向浮动债券将在国库券利率下降时得到减少的利息。由于两种类型

的证券是固定的，因此，投资银行得到的利息总值等于最初资产，也就是最初证券所

应得到的利息总值。

作为一个具体的例子，考虑一个面额为1亿美元、期限为2 0年、息票率为8%的债

券，债券因此年支付8 0 0万美元的息票利息。一家投资银行可以在债券的现金流基础

上安排发行浮动利率债券与反向浮动债券[1] 。浮动债券可能发行了面额总额为6 000万

美元，其票息率水平为国库券利率加1个百分点。如果当时国库券利率为6%，则债券

的浮动息票利率为7%，总的利息支付额为0 . 0 7x6 000万美元＝4 2 0万美元。剩下8 0 0

万美元-4 2 0万美元＝3 8 0万美元的利息可用来支付反向浮动债券的利息。反向浮动债

券的票息率可设在1 8 . 5% -1 . 5 x国库券利率，这在现行国库券利率水平下的值为

1 8 . 5% -1 . 5x6%＝9 . 5%。因此，票息收入分配到反向浮动债券为9 . 5%x4 000万美元，

即3 8 0万美元，它刚好吸收了来自原先证券的剩余利息流。

现在假定某一年国库券利率上升了1%，浮动票息率上升到8%，而反向浮动票息

率下降到1 8 . 5% -1 . 5x7%＝8%。同样，支付在两种衍生证券上的利息总值为8 0 0万美

元：0 . 0 8x6 000 万美元+ 0 . 0 8x4 000 万美元＝8 0 0万美元。但是，反向浮动债券的价值

猛跌下来：不仅市场利率较高（这样降低了未来现金流的当前价值），而且债券票息

率已从9 . 5%跌至8%[ 2 ]。因此，反向浮动债券会有极高的利率敏感度。当利率下降时，

反向浮动债券的表现会极其出色，但当利率上升时，它的表现将是灾难性的。

反向浮动债券是由金融工程创造的利率衍生产品的一个例子，在那里，产生自原

先债券的现金流被拆开并重新分配到浮动债券和反向浮动债券上。由于利率对票息率

的影响，反向浮动债券将有很长的有效久期[ 3 ]，它实际上比债券的久期长得多。这笔

财产对于希望对长期负债进行利率免疫的投资者而言是很有用的；对希望在利率下降

上进行投机的投资者说，这显然也是有用的。

对利率下降进行投机的投资者在1 9 9 2年到1 9 9 3年间得到了反向浮动债券的帮助。

例如，一个大的共同基金公司派珀·贾弗雷（piper jaff r a y），是这些年发起的业绩最

[1] 事实上，反向浮动债券经常产生于抵押支撑证券，而不是传统的证券。当这类抵押证券的优先支付风

险呈现出另外的复杂性时，这些债券的一般结构类似于这里描述的债券结构。

[2] 如果国库券利率超过1 2 . 3 3%，反向浮动债券的息票公式将出现一个负的息票率。但实际上，反向浮动

债券保证息票率永不跌至零以下。反向浮动息票率的底价使浮动债券息票率有必要有个上限。两种债

券支付的利息总值被限定在要等于由标的债券提供的利息额。

[3] 严格地说，反向浮动债券的麦考利久期（即直至现金流支付的加权平均时间）不太好定义，由于债券

应付现金流不固定，而是随利率水平不断变动。因此，证券的有效久期没有“平均期限”的意思，相

反它被定义成是给定收益的一个百分点增长引起的证券价格的百分点变化。因此，像麦考利久期一样，

有效久期测度着利率的敏感度。

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第16章固定收入资产组合的管理

413

好的政府债券共同基金之一。公司部分业绩得力于它在反向浮动债券上的头寸。但是

在1 9 9 4年，当利率迅速上升时，基金还是遭受了约7亿美元的损失。不幸的是，这种

经历在许多其他投资者身上重演着。

反向浮动债券并不是极其依赖于利率的唯一的金融工程产品。在第1与第2章中，

我们曾介绍过，把从抵押支撑债券获得的现金流转换成不同担保抵押负债

（collateralized mortgage obligation, cmo）的现金流的衍生证券。一些更通行的抵押

衍生产品是剥离的只剩利息（i n t e r e s t - o n l y, io ，简称利息债券）或只剩本金

（p r i n c i p a l - o n l y, po ，简称本金债券）的债券，前者可以从抵押工具中得到全部的利息，

后者可以得到所有的本金。这两种抵押债券都有极端然而有意思的利率风险的暴露。

在两种情况下，利率的敏感程度对证券持有者来说都取决于应收现金流对抵押优先支

付的影响。

本金债券如同反向浮动债券展现出很长的有效久期，即它们的值对利率波动相当

敏感。当利率下跌，抵押持有者预付抵押款，本金债券的持有者获得本金的支付远比

早先预料得早。因此，支付款以比预期更少的年数来折现，因而具有较高的现值。因

此，本金债券在利率下跌时，表现非常好。反之，利率的上升放慢了抵押预付，减少

了本金债券的现值。投机于利率下降的投资者早在2 0世纪9 0年代初，便倾向于持有反

面浮动债券的同时，持有本金债券。这些证券在整个1 9 9 3年的利率下跌中表现良好，

但是在1 9 9 4年利率上升时，这些证券的持有人遭受了很大损失。

另一方面，利息债券的价格随利率下降而下跌。这是因为抵押预付突然中止了利

息债券持有人应得的利息流，因为上升的利率阻挡了预付，它们使利息债券的价值上

升。因此，利息债券有一有效负久期。对希望在利率上升中赌一番的投资者，购买利

息债券是很好的投资，利息债券对于那些传统的固定收入资产组合价值的套期保值也

很有用。

在利率引导下，还有其他方法可用来进行高度敏感的“打赌”。其中一些是习惯

设定掉期，其中，一方向掉期支付的现金流随某种参照利率的变化而急剧变化。1 9 9 4

年宝洁公司在利率掉期中损失了1亿多美元，被迫在利率上升时支付亏损的欠款。这

些成了当时的新闻。当从损失中清醒过来后，宝洁公司向银行家信托提出了控告，它

声称这家银行把掉期卖给它，在掉期的风险方面误导了它。

利率衍生产品不一定是坏的或是危险的投资手段，它们的价格对利率波动的极其

敏感性对套期保值和投机同样可能是有用的。它们可以是增加风险的工具，也可能是

潜在的风险管理工具。一位华尔街观察家已把它们比作强有力的工具：当训练有素的

专家运用得好时，它们可以发挥巨大的作用；但是如果落在生手手里，它们也会带来

严重的破坏。

小结

1. 甚至那些没有违约风险的债券，譬如财政部发行的债券仍然有利率风险。长期

债券一般比短期债券对利率变动更敏感。债券平均生命期是用麦考利久期测度的，它

被定义为债券每次支付时间的加权平均，其权重与支付的现值成比例。

2. 久期是债券价格对其收益敏感程度的一个直接测度，债券价格成比例的变化等

于负的久期乘以（1＋y）的成比例变化。

3. 免疫策略是消极管理固定收入资产组合的特征，这一策略试图让个人或公司免

除利率波动的风险。免疫采取的形式或者是对资产组合净值或者是对资产组合的未来

累计值进行利率风险免疫。

4. 计划对全部资金的免疫是通过匹配资产与负债的久期来完成的。随着时间的流

失和利率的变化，为了保持免疫的头寸必须对资产组合按期进行再平衡。传统的免疫

也取决于平缓的收益曲线的平行移动。但是这个假定不是现实的，因此，免疫通常不

第四部分固定收益证券

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能做到完全彻底。为了减轻问题的严重程度，可以运用多因素久期模型，它允许收益

曲线的形状有所变化。

5. 免疫的更直接的形式是贡献或现金流匹配。如果资产组合的现金流与相关的负

债的现金流是完全匹配的，再平衡就不再必要。

6. 债券价格-收益关系的曲率称作凸性，考虑到凸性可以大幅度改进久期近似值

的准确性，而久期近似值反映了债券价格对债券收益变化的敏感程度。

7. 积极的债券管理包括利率预测技术和市场之间的利差分析。一种通常的分类方

法把积极管理策略分为替换掉期、市场间价差掉期、利率预期掉期或净收益增长掉期。

8. 水平分析是一种利率预测技术。在这个过程中，分析人员预测收益曲线在一些

持有期结束时的位置，再根据收益曲线预测有关债券的价格。因此，可以根据整个持

有