在估计公司的价值时，采取所有股权融资加上因借债节省税款

的现值。这种方法类似于公司内部的资本预算，或其他公司把该公司作为可能的收购

目标时使用的评估方法。

以m i m o公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为1 0 0万美元，并

期望以每年6%的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流1 5%

的资金。税率为3 0%，去年的折旧为1 0万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，

每年未经杠杆化的现金流的资本化率为1 0%，目前公司有2 0 0万美元发行在外的债务。

m i m o公司预计明年的自由现金流为：

(单位：美元)

税前营业现金流1 060 000

折旧106 000

应税收入954 000

税（3 0%） 286 200

税后收入667 800

税后营业现金流（税后收入加折旧）773 800

新投资（营业现金流的1 5%） 159 000

自由现金流（税后营业现金流减去新投资）614 800

这是公司在全部权益融资时的自由现金流，认识这一点很重要。它不仅忽略了债

务的利息费用，还忽略了因利息费用减免形成的税赋的减少。

所有未来自由现金流的现值为：

v0 ＝c1/ (k-g )＝614 800美元/ ( 0 . 1 0-0 . 0 6 )＝15 370 000美元

因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于1 537万美元。其中债务为2 0 0万美

元，权益为1 337万美元。

如果我们相信使用金融杠杆能增加整个公司的价值，那么在公司的非杠杆预测价

值1 537万美元上应加上杠杆作用的收益。在本例中，如果我们认为因支付债务利息规

避税收而使公司的价值增加5 0万美元，公司的价值就是1 587万美元，权益价值为1 387

万美元。

为了使自由现金流方法与贴现红利法或资本收益法相一致，重要的在于认识到在

现值计算中使用的资本化率是不一样的。自由现金流方法使用的是适于非杠杆权益的

资本化率，而其他两种方法使用的是适于杠杆权益的资本化率。由于杠杆影响股票的

值，两种资本化率也会不同。

18.6 通货膨胀与股权估值

通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，

在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下

现实中有哪些不同。

以inflatotrend 公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股

的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正

价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10%的情况。每股股票的价格应该是10美元。

p0 ＝1美元/ 0 . 1 0＝1 0美元

第五部分证券分析

466

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现在假定每年的通货膨胀率是6%，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保

持不变。特别是名义资本化率k变成( 1＋k* ) ( 1＋i)-1＝1 . 1 0x1 . 0 6-1＝0 . 1 6 6或1 6 . 6%，

预期名义红利增长率为6%，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年

终每股名义预期红利是1 . 0 6美元。

如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下

得出的股票价格是一样的。

p0 ＝d1/k-g＝1 . 0 6美元/ ( 0 . 1 6 6-0 . 0 6 0 )＝1 0美元

因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。

注意，预期名义红利报酬率d1/p0为1 0 . 6%，预期名义资本利得率(p1 -p0) /p0为6%。

名义收益率增加的6 . 6%几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨

胀的影响，必须要有资本利得。

我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们

将简化上述例子。

i n f l a t o t r e n d公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年

没有通货膨胀，零部件成本为1 000万美

元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入1 200 万美元

为1 0 0万美元，营业收入为1 200万美元。－工资和租金1 0 0万美元

假如没有税收，利润是1 0 0万美元。－售出产品成本1 000 万美元

所有的利润都作为红利分派给1 0 0 ＝盈利1 0 0万美元

万股东。因为只投入1 000万美元购买零

部件，权益收益率（r o e）是1 0%。名义收益

今年，预期通货膨胀为6%，人们预营业收入1 272 万美元

期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金1 0 6万美元

部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本1 000 万美元

是1 000 万美元。但是，营业收入将是1 ＝盈利1 6 6万美元

2 7 2万美元，而不是1 200 万美元，其他r o e 1 6 . 6%

成本是1 06万美元。

注意，年底重置零部件的成本是1 060万美元，而不是年初的1 000万美元，所以

只能分派红利1 0 6万美元，而不是账面上的1 6 6万美元。

分派1 0 6万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值

保持不变。换句话说，1 6 6万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。

因此，我们得出以下关系：

项目无通货膨胀6%的通货膨胀

红利/万美元

账面利润/万美元

r o e (%)

再投资率

1 0 0

1 0 0

1 0%

0

1 0 6

1 6 6

1 6 . 6

0.361 45

每股价格/美元

市盈率( p / e )比率

1 0

1 0

1 0

6.024 1

在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与

真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率6%的比率增长，账面价值最初增加了6 6%。在

接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的6%的水平，盈利就增加6%。

还应注意，再投资率从零增加到0 . 3 6 1 4 5。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，

然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必

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第18章资本估价模型

467

须从名义的1 000万美元增加到1 060万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入

6 0万美元的盈利。

如果每年的通货膨胀率为6%，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账

面收入的比率是0 . 3 6 1 4 5。用这个再投资率乘以名义股权收益率1 6 . 6%，算出名义红利

增长率是6%，等于通货膨胀率：

g＝bxr o e＝0 . 3 6 1 4 5x1 6 . 6%＝6%(每年)

从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：

变量真实 名义

增长率g* g＝( 1＋g* ) ( 1＋i)-1

资本化率k* k＝( 1＋k* ) ( 1＋i)-1

股权收益率r o e * r o e＝( 1＋r o e * ) ( 1＋i)-1

预期红利d1* d1 ＝( 1＋i) d1*

再投资率b* b＝[ ( 1＋b*xr o e * ) ( 1＋i)-1]/ [(1＋r o e * ) ( 1＋i)-1 ]

注意e1 ＝( 1＋i)e1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘

以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。

例如，尽管现在重置零部件的成本为1 060万美元，仍然作为1 000万美元来处理。

在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。

我们将在第1 9章接着讨论这个问题。

还要注意通货膨胀对市盈率( p / e )比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率

为6%的情况下，市盈率( p / e )比率由无通货膨胀的1 0降到6 . 0 2 4 1。这完全是账面收益数

值失真、真实经济收益被高估的结果。

不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表1 8 - 3，你会看到

当通货膨胀率上升时，市盈率( p / e )比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收

益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率

( p / e )比率时必须倍加小心的原因。

概念检验

问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，i n f l a t o t r e n d公司每年的预期固定增长率

是4%；e1*＝1美元/股；每年的r o e *＝1 0%；b *＝0 . 4；每年的k*＝1 0%。

a. 当前的股价是多少？

b. 预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？

c. 如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为6%，

名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期r o e和名义再投资率各是多少？

多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。

他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之

外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。

然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单

的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起d1降低、k增加、g下降，

或三个变量的综合变化。

一种学派认为[ 1 ]，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的

增加和预期收益（和红利）的减少。

[1] 参见：eugene f. fama,“stock returus, real activity, inflation, and money, ”american economic

r e v i e w, september 1981.

468 第五部分证券分析

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第二种观点认为[ 1 ]，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它

的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，k

值的增加意味着股价水平的降低。

第三种观点是[ 2 ]：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而

减少，高通货膨胀率就导致了较低的真实红利水平。

最后，还有一种观点认为[3] 许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者

误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。

18.7 整个股票市场的行为

18.7.1 解释过去的行为

事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要

下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。

大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌

的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价

产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。

图1 8 - 7显示了自1 9 5 5年以来的标准普尔5 0 0股票指数的市盈率( p / e )比率（即收益

率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中

的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来

的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（p / e的倒数）随着利率变化就不足为奇

了。专栏1 8 - 2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自

由现金流）与利率是“启动