urn on equity，股本收益率是用来确定

一家公司收益增长率的两个基本因素之一）包括两个方面的内容。一方面，有时假设

未来的股本收益率与过去的股本收益率近似相等是合理的，但是过去的股本收益率高

并不意味着公司将来的股本收益率也一定高。

另一方面，股本收益率( r o e )在下降说明公司新的投资提供了一个比过去投资偏

低的股本收益率。在这种情况下，对未来股本收益率的最佳预测是它可能会低于最近

的股本收益率。对一名分析家来说，关键的一点是不要把历史价值做为未来价值的指

示器。最近的资料提供了有关未来表现的信息，但分析家应该始终用一只眼睛来关注

未来。关于未来红利与收益的预期决定了公司股票的内在价值。

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第五部分证券分析

484

19.3.2 财务杠杆与股本收益率

一名分析家在解释一家公司的股本收益率( r o e )的过去表现或者预测其未来值时，

必须非常注意公司的债务-股权比例及债务的利率。这里有一个例子说明为什么要如此：

假设诺迪特（n o d e t t）公司是一家完全由股权构成的公司，其总资产有1亿美元，按

4 0%的比率从应税收益中交纳所得税。

表1 9 - 4显示了在经济周期有代表性的三个阶段下，销售额、利税前收益（e b i t）

与净利润各自的表现。该表也显示了最常使用的两种盈利能力指标的表现：资产收益

率（return on assets, roa），其等于税前收益/总资产；而股本收益率( r o e )则等于净

利润/股权。

除1亿美元的总资产中有4 000万是通过借了利率为8%的债务筹来的以外，斯茂迪

特（s o m d e t t）公司在其他方面与诺迪特公司一模一样，它每年支付3 2 0万美元的利息

费用。从表1 9 - 5可看出斯茂迪特公司与诺迪特公司的股本收益率( r o e )是如何不同的。

表19-4 诺迪特公司在经济周期中的盈利能力

销售额e b i t r o a 净利润r o e

状态

/百万美元/百万美元（每年％）/百万美元(每年%)

坏年景8 0553 3

正常年景1 0 01 01 0 6 6

好年景1 2 01 51 5 9 9

由于两家公司每年的销售额与税前收益相同，所以它们的资产收益率( r o a )在三

种经济状态的任一种之下均相同。也就是说，这两家公司的企业风险是相同的，它们

只是财务风险不同。虽然诺迪特公司与斯茂迪特公司在每一种经济状态下的资产收益

率都相同，但是斯茂迪特公司的股本收益率( r o e )在正常与好的年景下超过了诺迪特

公司，而在坏的年景下却低于诺迪特公司。

我们可以归纳出股本收益率( r o e )、资产收益率( r o a )与杠杆率之间的确切的关

系，列出下式[ 1 ]：

é 债务u

r o e＝

.ê ( 1-税率) roa＋( r o a-利率)

股权u.

（1 9 - 1）

这个关系式有如下含义：如果没有债务或者公司的资产收益率( r o a )等于其债务

利率，那么公司的股本收益率( r o e )将仅仅等于（1-税率）乘以股本收益率。如果公

司的股本收益率大于利率，则它的资产收益率将大于（1-税率）乘以股本收益率，并

[1] 公式1 9 - 1的推导如下：

净收益

r o e＝

股权

ebit-利息-税收

＝

股权

(1-税率)(ebit-利息)

＝

股权

＝( 1-税率)

é (roax资产)-(利率x债务)

.u

u

.ê 股权

é (股权＋债务) 债务u

＝( 1-税率)

.êroax

股权

-利率x

股权.u

. 债务u

＝( 1-税率)

.êroa＋( r o a-利率)

股权.u

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第19章财务报表分析

485

且债务与股权比率越高，超出的数量将越大。

这个结论给人一种直观的感觉：如果资产收益率( r o a )超过了借款利率，公司赚

的钱比它支付给债权人的钱要多。这个盈利提高了股本收益率( r o e )，对公司的所有

者即股东有益。另一方面，如果资产收益率小于利率，则股本收益率将减小一个数量，

这个数量取决于债务与股权比率的大小。

表19-5 财务杠杆率对股本收益率的影响

诺迪特公司斯茂迪特公司

状态e b i t 净利润r o e 净利润1 r o e2

/百万美元/百万美元（%） /百万美元（%）

坏年景5 3 3 1 . 0 8 1 . 8

正常年景1 0 6 6 4 . 0 8 6 . 8

好年景1 5 9 9 7 . 0 8 11 . 8

1 斯茂迪特公司的税后利润等于0 . 6（e b i t-3 2 0万美元）。

2 斯茂迪特公司的股权只有6 000 万美元。

为了说明1 9 - 1式的应用，我们可以使用表1 9 - 5中的数字样本。在一个正常年份中，

诺迪特公司有一个6%的股本收益率( r o e )，它等于0 . 6（即1减去税率）乘以它的1 0%

的资产收益率( r o a )。而斯茂迪特公司由于有一个8%的负债，并且维持了2/3的负债比

率，所以有一个6 . 8%的股本收益率。利用1 9 - 1式计算，有

r o e＝0 . 6 [ 1 0%＋( 1 0% -8%)2/3]

＝0 . 6 [ 1 0%＋4/3%]＝6 . 8%

需要记住的关键一点是，只有当公司的资产收益率( r o a )大于债务的利率时，增

加的负债才会为公司的股本收益率( r o e )带来一个正向的贡献。

还需要注意的是，财务杠杆增加了股东收益的风险。表1 9 - 5显示斯茂迪特公司的

股本收益率( r o e )在坏年景里比诺迪特公司的要差。反过来，在好年景里，因为资产

收益率( r o a )大于股本收益率为股东提供了额外的资金，所以斯茂迪特公司比诺迪特

公司表现要好。由于存在债务，斯茂迪特公司比诺迪特公司对经济周期更敏感。虽然

这两家公司有相同的企业风险（这反映在它们在所有三种状态里有同样的税前收益），

但是斯茂迪特公司比诺迪特公司承担了更大的财务风险。

即便财务杠杆率使斯茂迪特公司相对于诺迪特公司提高了预期股本收益率（就像

在表1 9 - 5中看到的那样），这也并不意味着斯茂迪特公司的股权的市值将更高。财务

杠杆率增加了公司股权的风险，这就像它提高了预期股本收益率一样确定。

概念检验

问题1：茅迪特（m o r d e t t）公司是一家资产与诺迪特公司和斯茂迪特公司相同的

公司，但它的负债与股权比率为1 . 0，且利率为9%。在一个坏年景、正常年景与好年

景中，它的净利润与股本收益率各为多少？

19.4 比率分析

19.4.1 股本收益率的分解

为了理解影响一家公司股本收益率( r o e )的因素，包括股本收益率在时间上的趋势

与相对于竞争对手的表现，分析家经常将股本收益率“分解”成一系列的比率。每一种

比率都有其自身的含义，这个过程帮助分析家将注意力集中于影响股本收益率表现的彼

此独立的因素上。这种股本收益率分解法经常被称为杜邦系统（du pont system ）。

一种有用的股本收益率( r o e )的分解法为

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486 第五部分证券分析

r o e＝

净收益

x

税前收益

x

ebit

x

销售收入

x

资产

税前收益ebit 销售收入资产股权

(1) x (2) x (3) x (4) x ( 5 )

表1 9 - 6显示了在三种不同的经济状况下，诺迪特与斯茂迪特这两家公司的所有这

些比率的情况。

表19-6 诺迪特公司与斯茂迪特公司的比率分解分析

（1） （2） （3） （4） （5） （6）

状态

股本净利润/ 税前利润/ 税前收益/ 销售收入/ 资产/ 复合杠

收益率税前利润税前收益销售收入资产股权杆率因子

（r o s） （ato） ( 2 )x( 5 )

差年景诺迪特0 . 0 3 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 0 6 2 5 0 . 8 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0

斯茂迪特0 . 0 1 8 0 . 6 0 . 3 6 0 0 . 0 6 2 5 0 . 8 0 0 1 . 6 6 7 0 . 6 0 0

正常年景诺迪特0 . 0 6 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 1 0 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0

斯茂迪特0 . 0 6 8 0 . 6 0 . 6 8 0 0 . 1 0 0 0 1 . 0 0 0 1 . 6 6 7 1 . 1 3 4

好年景诺迪特0 . 0 9 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 1 2 5 1 . 2 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0

斯茂迪特0 . 11 8 0 . 6 0 . 7 8 7 0 . 1 2 5 1 . 2 0 0 1 . 6 6 7 1 . 3 11

让我们首先注意因子3与4及其乘积：税前收益/资产，它使我们得到了公司的股本

收益率( r o e )。

因子（3）称为公司的营业利润率（profit marg i n ）或销售收益率（return on sales,

r o s）。销售收益率显示了每一美元销售收入可获得的营业利润。在一个平均年度中，

销售收益率是0 . 1或1 0%；在一个较差的年度里，它是0 . 0 6 2 5或6 . 2 5%；而在一个好年

度里，它是0 . 1 2 5或1 2 . 5%。

因子（4）是销售收入对资产的比率，称为资产周转率（asset turnover, ato）。它

表明公司使用资产的效率，在这个意义上，它测度出了1美元的资产可产生多少销售

收入。在一个正常年度里，诺迪特公司的资产周转率是每年1 . 0，这意味着1美元的资

产每年可产生1美元的销售收入。在一个差的年度里，该比率下降为每年0 . 8，而在一

个好的年度里，它上升为每年1 . 2。

比较诺迪特公司与斯茂迪特公司我们发现，因子（3）与（4）与公司的财务杠杆

率无关。在全部三种状况下，两家公司的两种比率完全相等。

类似地，因子（1）是税后利润与税前利润的比率，两家公司也一样。我们称其

为税收负担比率，它的值既反应了政府的税法，又反应了公司为了尽量减小其税收负

担而实行的政策。在我们的例子中，它不随经济周期改变。保持一个常数为0 . 6。

尽管因子（1）、（3）与（4）没有受公司资本结构的影响，但是因子（2）与（5）

受到了影响。因子（2）是税前利润与税前收益的比率，当公司不用向其债权人支付

利息时，税前利润将达到最大。实际上，这个比率可以用另一种方法来表达：

税前利润

＝

ebit-利息支出

ebit ebit

我们称这个因子为利息负担比率（i b）。诺迪特公司的该比率取了其可能达到的

最高值1，该公司不具有财务杠杆率。财务杠杆作用的程度越高，利息负担比率越低。

诺迪特公司的利息负担比率不随经济周期变动，它取固定值1 . 0，这反应了完全不存在

利息支付。然而，对于斯茂迪特公司，因为随着税前收益的变动，利息费用固定为1

美元，导致利息负担比率由差年景的低值0 . 3 6变动到好年景的高值0 . 7 8 7。

因子（5）是资产与股权比率，它是公司财务杠杆作用程度的测度，被称为杠杆

率（leverage ratio