fa s 1 0 6 的较早的执行者，
即雇主被要求考虑员工除养老金外的退休后的福利。这一决策有利于公司的员工，从
1 9 9 1年1月1日起执行。
1 9 9 1年底，累积退休后保健费用使公司的负债增加了1 8 . 5 4亿美元，表1 9 h还列出
了公司的其他一些数据。
a. 使用杜邦方法，分别确认并计算菲里普·莫利斯公司在1 9 8 1年和1 9 9 1年的股本
收益率( r o e )的五个组成部分，再根据这五个部分计算这两年的股本收益率。
b. 利用a的答案，确认对菲里普·莫利斯公司1 9 8 1年和1 9 9 1年股本收益率贡献最
大的两部分，简要论述一下这些部分发生变化的原因。
c. 利用1 9 8 1年的数据计算菲里普·莫利斯公司的固定增长率(即：r o exb )。
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第19章财务报表分析
507
从1 9 8 1 ~ 1 9 9 1年，公司的股本收益率的实际复利年增长率为2 0 . 4%，分析为什么固
定增长率是(或不是)公司这1 0年来实际增长率的最好的预测指标。
表19h 菲里普·莫利斯公司的财务报表和其他数据（截止于1 2月3 1日）
(单位：百万美元，每股数据除外)
项目1 9 9 1年1 9 8 1年
收益表
总收入56 458 10 886
销售成本28 612 5 253
产品销售税8 394 2 580
毛利22 452 3 053
销售及管理费用13 830 1 740
总收入8 622 1 312
利息费用1 651 2 3 2
税前收入6 971 1 080
营业税3 044 4 2 0
净收益3 927 6 6 0
每股收益4 . 2 4 0 . 6 6
每股分红1 . 9 1 0 . 2 5
资产负债表
流动资产12 594 3 733
厂房设备9 946 3 583
商誉18 624 6 3 4
其他资产6 220 1 230
47 384 9 180
流动负债11 824 1 936
长期负债14 213 3 499
应交税款1 803 4 5 5
其他负债7 032 5 6
所有者权益12 512 3 234
负债及所有者权益总计47 384 9 180
其他数据
菲里普·莫利斯公司
发行在外普通股股数(百万) 9 2 0 1 003
股票价格8 0 . 2 5 0 6 . 1 2 5
标准普尔股票指数
指数水平4 1 7 . 0 9 1 2 2 . 5 5
每股收益1 6 . 2 9 1 5 . 3 6
每股账面值1 6 1 . 0 8 1 0 9 . 4 3
13. 回顾graceland rock公司的财务报表，投资者会发现从1 9 9 7年到1 9 9 8年，公司
的收入净值增长了，而与此同时营运现金流下降了。
a. 解释这种情况是怎样产生的，试举一些例子。
b. 解释为什么营运现金流是测度公司的“收益质量”的很好的指标。
14. 某公司净销售额为3 000美元，现金支出(含税)为1 4 0 0美元，折旧为5 0 0美元。
如果这一时期应收账款增长了4 0 0美元，营运现金流等于：
a. 1 200美元b.1 600美元c.1 700美元d.2 100美元
508 第五部分证券分析
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15. 采用后进先出法记账，如果某公司售出的产品多于它自身生产(或外购)的存货，
结果是：
a. 所售产品成本被低估。
b. 发生通胀时收入减少。
c. 如果采用先进先出法，收入将会比现在增加。
d. 以上均不对。
16. 在价格上涨时，采用先进先出法而不用后进先出法的公司的财务报表将显示：
a. 总资产和净收入均高。
b. 总资产高，净收入低。
c. 总资产低，净收入高。
d. 二者均低。
17. 在通胀时，使用先进先出法比起后进先出法，使得下列哪一条更为实际?
a. 资产负债表。
b. 收益表。
c. 现金流量表。
d. 以上均不对。
18. 营运现金流包括：
a. 由于市场增长而导致的存货增加。
b. 由于汇率变化而导致的存货变化。
c. 支付给债券持有人的利息。
d. 支付给股东的红利。
19. 当其他情况一样时，现金红利的支付会对下列比例产生什么影响？
选择获利额对利息的倍数债务/股东权益
a . 增加增加
b . 无影响增加
c . 无影响无影响
d . 减少减少
表19i 收益表和资产负债表（单位：美元）
项目1 9 9 6年1 9 9 9年
收益表数据
总收入5 4 2 9 7 9
营业收入3 8 7 6
折旧及摊销3 9
利息费用3 0
税前收入3 2 6 7
营业税1 3 3 7
税后净收益1 9 3 0
资产负债表
固定资产4 1 7 0
总资产2 4 5 2 9 1
运作资本1 2 3 1 5 7
总负债1 6 0
股东权益合计1 5 9 2 2 0
20. 杜邦公式将股东权益收益净率定义为以下几个部分的函数。
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第19章财务报表分析
509
. 边际收益。
. 资产周转率。
. 利息负担。
. 财务杠杆。
. 营业税率。
根据表1 9 i中的数据：
a. 在1 9 9 6年和1 9 9 9年分别计算上面的每一部分，然后利用这几个部分算出这两年
的股本收益率。
b. 简述1 9 9 6年到1 9 9 9年资金周转率与财务杠杆的变化给股本收益率带来的影响。
概念检验问题答案
1. 债务/权益比率为1，是指茅迪特公司将同时拥有5 000万美元的负债和5 000万
美元的股东权益。公司的利息费用为4 5 0万美元/年，茅迪特公司的利润与股本收益率
依据经济周期不同如下所示：
诺迪特公司茅迪特公司
情况分析e b i t1/百万美元净收益/百万美元r o e（％） 净收益2/百万美元r o e3（％）
坏53 3 0 . 30 . 6
一般1 06 6 3 . 3 6 . 6
好1 5 9 9 6 . 31 2 . 6
1 e b i t：利税前收益。
2 茅迪特公司的税后收益为0 . 6x( e b i t－4 5 0万美元)。
3 茅迪特公司的股东权益为5 000 万美元。
2. 茅迪特公司的比率分解分析：
茅迪特公司比率分解分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6）
项目r o e 净利润税前利润e b i t /销售销售收入/ 资产/ 复合杠杆因子
/税前利润/ e b i t 收入（r o s） 资产（ato） 股权( 2 )x( 5 )
坏年份
诺迪特0 . 0 3 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 0 6 2 5 0 . 8 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0
斯茂迪特0 . 0 1 8 0 . 6 0 . 3 6 0 0 . 0 6 2 5 0 . 8 0 0 1 . 6 6 7 0 . 6 0 0
茅迪特0 . 0 0 6 0 . 6 0 . 1 0 0 0 . 0 6 2 5 0 . 8 0 0 2 . 0 0 0 0 . 2 0 0
正常年份
诺迪特0 . 0 6 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 1 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0
斯茂迪特0 . 0 6 8 0 . 6 0 . 6 8 0 0 . 1 0 0 1 . 0 0 0 1 . 6 6 7 1 . 1 3 4
茅迪特0 . 0 6 6 0 . 6 0 . 5 5 0 0 . 1 0 0 1 . 0 0 0 2 . 0 0 0 1 . 1 0 0
好年份
诺迪特0 . 0 9 0 0 . 6 1 . 0 0 0 0 . 1 2 5 1 . 2 0 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0
斯茂迪特0 . 11 8 0 . 6 0 . 7 8 7 0 . 1 2 5 1 . 2 0 0 1 . 6 6 7 1 . 3 11
茅迪特0 . 1 2 6 0 . 6 0 . 7 0 0 0 . 1 2 5 1 . 2 0 0 2 . 0 0 0 1 . 4 0 0
3. gi 公司的股本收益率在1 9 x 3年是3 . 0 3%，计算如下：
r o e＝5 285 美元/[0.5(171 843美元＋177 128美元)] ＝0 . 0 3 0 3或3 . 0 3%
它的p / e比率为4＝2 1美元/ 5 . 2 8 5美元。它的p / b比率为0 . 1 2＝2 1美元/ 1 7 7美元。它
的利润率为2 5%，而行业平均水平却只有1 2 . 5%。
注意，我们计算的收益率并不等于r o e / ( p / b )，因为我们计算股本收益率时采用
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第五部分证券分析
510
股东权益的平均值作为分母，而p / b采用年底股东权益为分母。
4. 尽管边际收益和税收负担下降了，股本收益率仍然有所增长，税收负担率下降
是由于杠杆作用和周转率升高所致。注意资产收益率从1 9 9 6年的11 . 6 5%降为了1 9 9 8年
的1 0 . 6 5%。
i b x比率分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
年份r o e 净利润/ 税前利润e b i t /销售销售收入资产复合杠r o a
（％） 税前利润/ e b i t 收入（％）/资产/股权杆因子
( 2 )x( 5 ) ( 3 )x( 4 ) (％)
1 9 9 8 11 . 4 0 . 6 1 6 0 . 7 9 6 7 . 7 5 1 . 3 7 5 2 . 1 7 5 1 . 7 3 1 1 0 . 6 5
1 9 9 6 1 0 . 2 0 . 6 3 6 0 . 9 3 2 8 . 8 8 1 . 3 11 1 . 4 7 4 1 . 3 7 4 11 . 6 5
5. 后进先出法比起先进先出法将导致报表中的收益下降，资产折旧减少也使得报
表收益下降，因为我们不再倾向于使用历史成本。债务增多使得报表收益降低，因为
利率中的通货膨胀溢价被视为利息的一部分而非本金的偿付。如果a b c公司与x y z公
司的报表收益一样，而a b c公司收益的三个来源有下降的趋势，它的真实收益必然要
多一些。
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第2 0章期权市场介绍
第2 1章期权定价
第2 2章期货市场
第2 3章期货与互换：详细分析
期权、期货与
其他衍生工具
第六部分
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第2 0 章
期权市场介绍
衍生证券，又称衍生工具，是最近才发展起来的但却
是极其重要的一种金融资产。这些证券的价格取决于或者
衍生于其他证券的价格，因为其价值依其他证券而定，所
以又叫做或有权利(contingent claim)。期权合约与期货合
约都是衍生证券，我们会发现它们的收益取决于其他证券
的价值。我们在第1 6章中讨论过的掉期也是衍生证券。因
为衍生工具价格依赖于其他证券，所以它们是强有力的套
期保值或投机工具。从本章期权开始，在下面四章中，我
们将分析它们的应用。全美范围内标准化的期权合约交易
是从1 9 7 3年芝加哥期权交易所( c b o e )的看涨期权交易开
始的。这种合约一开始就备受欢迎，排挤了原先的股票期
权的场外交易。图2 0 - 1记录了芝加哥期权交易所的期权交
易量的惊人增长，从1 9 7 3年到1 9 8 7年，交易量一直快速而
稳定地上升。1 9 8 7年，随着股票市场的崩溃，期权交易量