质上，出售看涨期权意味着卖出了对股价
高出x的部分的要求权，而获得了初始时的
期权价格。因此，在到期时，抛补的看涨期
权的总价值最大为x。图2 0 - 1 2 c )中的虚线是
其净利润。
对机构投资者来说，出售抛补的看涨期
权已成为常用的投资策略。比如大量投资于
股票的基金的经理，他很乐意通过卖出部分
或全部股票的看涨期权赚取期权价格收入。
尽管在股票价格高于执行价格时他仍会损失
掉资本利得，但是如果他认为x是他原来就
打算的股票卖价，那么抛补的看涨期权仍不
失为一种销售策略。这种看涨期权能保证股
票按原计划卖出。 图20-12 到期时抛补的看涨
例如，假设某养老基金拥有1 000股i b m 期权的价值
股票，其现价为每股1 0 0美元。如果基金经理打算在股价升至每股11 0 美元时将其卖出，
而市场上执行价格为11 0 美元的有效期6 0天的i b m股票看涨期权的期权价格为5美元。
于是，卖出1 0份i b m股票看涨期权合约(每份合约1 0 0股)，就可以得到额外的5 000 美
股票收益
出售看涨期
权的收益
a)
b)
c)
抛补的看涨
期权的收益
收益
盈利
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第20章期权市场介绍
527
元收入，当然假如股票价格超过11 0 美元，就会损失一部分利润，但是既然决定在11 0
美元时出售股票，那么这部分损失掉的利润就不是实现利润，也就谈不到损失了。
20.3.3 对敲
同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权，就
可以建立一个对敲( s t r a d d l e )策略。对那
些预期股价将大幅升降但不知向哪个方表20-3 到期时对敲的价值
向变动的投资者来说，对敲是很有用的
策略。例如，假设你认为一场会影响公st<x st≥x
司命运的的官司即将了结，而市场对这看涨期权的收益0 st -x
一点尚不了解。如果案子的判决对公司+看跌期权的收益x-st 0
有利，股价将会翻番，如果不利股价将=总计x-st st -x
会降为原来的一半。那么不管结果如何，
对敲都是很好的策略，因为股价以x为中
心向上或向下变动都使对敲价值增加。
对对敲来说，最糟糕的是股票价格
没有变化。如果st =x，那么看涨期权与
看跌期权都毫无价值地失效了，投资者
就损失了购买期权的支出。对敲实际赌
的是价格的波动性，购买对敲的投资者
认为股价的波动高于市场的实际的波动。
相反，对敲的出售者，也就是同时出售
看涨期权与看跌期权的人，认为股价的
波动没有那么大，他们收到期权价格，
并且希望股票价格在期权失效前不发生
变化。
对敲的收益如表2 0 - 3所示。图2 0 - 1 3 c )
中的实线也描述了对敲的收益。注意，该
组合的收益除了在st =x时为零外，总是正
值。你也许会奇怪为什么不是所有的投资
者都来采取这种似乎不会亏损的策略，原
因是对敲要求必须购买看涨期权与看跌期
权。虽然在到期时对敲的价值不会是负值，
但是至少应超过投资者最初支付的期权价
格才会有利润。
图2 0 - 1 3 c )中的虚线是对敲的利润，
这条线与收益线之间的距离为购买对敲
的成本p+c。从图中可看出，只有在股
价与x显著偏离时，对敲才会盈利，只有在股价与x偏离到大于看涨期权与看跌期权的
期权价格时，投资者才会有盈利。
反叠做期权( s t r i p s )与叠做期权( s t r a p s )是变化了的对敲。具有相同的执行价格与
到期时间的同一证券的两份看跌期权与一份看涨期权组成一个反叠做期权，而两份看
涨期权与一份看跌期权的组合则是叠做期权。
概念检验
问题4：画出反叠做期权与叠做期权的收益与利润。
图20-13 到期时对敲的价值
看涨期权的收益
收益
盈利a)
b)
c)
收益
看跌期权的收益
对敲的收益
盈利
收益
盈利
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528 第六部分期权、期货与其他衍生工具
20.3.4 期权价格差
期权价格差（s p r e a d）是不同执行价格或到期时间的两个或两个以上看涨期权(或
看跌期权)的组合，有些期权是空头，有些是多头。货币期权价格差(money spread)是
同时买入与卖出具有不同执行价格的期权，而时间期权价格差(time spread)是同时买
入与卖出不同到期日的期权。
考虑一种货币期权价格差，其中所买入的看涨期权的执行价格为x1，而同时卖出
相同到期时间而执行价格为x2的看涨期权。如表2 0 - 4所示，该头寸的收益是所买卖的
两种期权的价格差。
表20-4 到期时多头垂直期权价格差的价值
项目st≤x1 s1<st≤x2 st≥x2
执行价格为x1的看涨期权多头的收益0 st -x1 st -x1
+执行价格为x2的看涨期权空头的收益-0 -0 -(st -x2)
=总计0 st -x1 x2 -x1
这时需要区别三种而非两种情况：低价
区，即st比x1与x2都低，中间区，即st在x1 与
x2之间，高价区，即st比x1与x2都高。这种策
略被称为多头期权价格差，因为当股票价格
升高时，其收益要么增加要么不受影响。图
2 0 - 1 4描述了这种策略的收益与利润。多头期
权价格差的持有者从股价升高中获利。
多头期权价格差产生的一个原因是投资
者认为某一期权的价值相对其他期权来说被
高估了。例如，如果某投资者认为，与
x= 11 0美元的看涨期权相比，另一个x= 1 0 0美
元的看涨期权很便宜，那么即便他并不看好
这种股票，他也可能做期权价格差。
20.3.5 双限期权
双限期权（c o l l a r ）是一种期权策略，
即把资产组合的价值限定在上下两个界限
内。假设某投资者持有大量的i b m股票，其
现价为1 0 0美元/股。通过购买执行价格为9 0
美元的保护性看跌期权就可设定下限为9 0美
元，但这需要投资者支付期权价格。为了支
付期权价格，投资者可以出售看涨期权，假
设执行价格为11 0 美元。看涨期权与看跌期
权的期权价格可能基本相等，即这两种头寸
的净支出为零。出售看涨期权限定了资产组合的上限，投资者不能得到高于11 0 美元
的这部分收益，因为价格高于11 0 美元时，看涨期权会被其持有者执行。于是，投资
者通过看跌期权的执行价格得到下限保护，同时通过出售看跌期权受到上限的限制。
双限期权适合于有一定的财富目标但不愿承担超过一定限度风险的投资者。例如，
你想购买价值150 000美元的房子，你现在财产有140 000美元，你不愿承担超过10 000
美元的损失，你可以通过如下步骤建立双限期权：( 1 )购买1 000股股票，每股现价1 4 0
美元；( 2 )购买1 000个看跌期权( 1 0份期权合约)，执行价格为1 3 0美元；( 3 )卖出1 000个
看涨期权( 1 0份期权合约)，执行价格为1 5 0美元。这样，你不必承担大于10 000美元的
图20-14 到期时多头期权价格差的价值
持有看涨期权收益
盈利
收益
st
st
st
x2
x1
收益多头价格
差收益
出售看涨期
权的收益
收益
盈利
盈利
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第20章期权市场介绍
529
损失，却得到了获得10 000美元资本利得的机会。
这里引入的专栏2 0 - 2讨论了那些拥有大量公司股票又希望能够避免风险的公司运
用双限期权的情况日益增多，双限期权可以让它们不必出售公司股票就可以限定其风
险，这样可以避免缴纳资本利得税。再者，由于不必出售股票，公司可以保持足够的
对股票的控制权。
世界公司( wo r l d c o m )的外部董事大卫·麦考特(david c. mccourt)为他
在世界公司的8 1 2 , 3 0 8股股票安排了利得或损失的界限。
在麦考特先生的股票中有一些“零成本双限”形式的保险。
双限是由美林公司出售的，目的是保护麦考特先生的利益，如果在未来
5年内，世界公司的股票跌落到2 8美元以下，麦考特可免受损失，但如果股
价上升到6 4美元以上，他就不得不放弃任何本应可得到的利益。在昨天的会
面中，麦考特先生说，他参加了一项异忽寻常的合约，“以保护我的投资”。
他卖掉了812 308份看涨期权合约，这意味着他可以以6 4美元一股的价格
卖掉他的世界公司股票，而如果股价上升到该价格以上，他也实际上丧失了任
何可能的收益。他还购买了812 308份看跌期权，这给了他在价格为2 8美元时
出售股票的权力，但他并没有必须出售的义务。
这种双限被称为“零成本”，这是因为看跌期权的成本通常被看涨期权的
收入所抵消了。由于麦考特先生实际上没有卖掉股票，所以可免缴直接的资本
所得税，与此同时，他仍然可以选择股票并得到红利。
这种内部人购买像美林公司和摩根斯坦利·丁威特公司(morgan stanley,
d e a n wi t t e r )的金融衍生工具的情况正渐渐多起来，目的是保护自己的利益，
免于过度依赖于单一一种公司的股票。
资料来源：elizabeth mcdonald, “worldcom director uses exotic play to hedge stake,”
the wall street journal, october 15, 1997.
专栏2 0 - 2董事使用异乎寻常的玩法来打赌
概念检验
问题5：画出i b m双限期权的收益，其中看跌期权执行价格为9 0美元，看涨期权
执行价格为11 0 美元。
20.4 看跌期权与看涨期权的平价关系
从前面的内容可知，一个保护性看跌期权组合，包括股票与看跌期权，能保证最
低收益，但没有限定收益上限。但它不是能获得这种保护的唯一方式，看涨期权加国
库券的组合也能锁定风险下限，但不限定收益上限。
考虑这样的策略，购买看涨期权，同时购买面值等于期权执行价格的国库券，两
者到期日也相同。例如，如果看涨期权执行价格为1 0 0美元，则每份期权合约执行时
需支付10 000美元，因此你所购买的国库券的到期值也应为10 000美元。更一般地，
对你所持有的执行价格为x的期权，你需要购买面值为x的无风险零息票债券。
t时刻，当期权与零息票债券到期时，组合的价值为：
项目st≤x st>x
看涨期权的价值0 st -x
无风险债券的价值x x
合计x st
530 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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如果股价低于执行价格，则看涨期权价值为零，但无风险债券到期时为其面值x，于
是债券的价值是该组合的下限。如果股价高于执行价格x，则看涨期权的价值为st -x，与
债券面值x相加得st。此组合的收益与表2 0 - 1中得出的保护性看跌期权的收益是一致的。
如果两种组合的价值总是相等的，则其成本也相等。因此，看涨期权加债券的成
本等于股票加看跌期权的成本。看涨期权的成本为c，无风险零息票债券的成本为
x/ ( 1 +rf)t，因此，看涨期权加债券的成本应为c+x/ ( 1 +rf)t。股票现价为s0(零时刻)，看
跌期权成本为p，于是有
x
c +
(1 + rf )t = s0 + p ( 2 0 - 1 )
2 0 - 1式称为看跌期权与看涨期权平价定理（put-call parity theorem），因为它代