期等等。尽管这种标准化降低了远期交易的弹性，但是增加了流动性，因为更多

的交易者会把注意力集中在同样的几种期货合约上。期货合约与远期合约的不同还在

于期货合约是每日结算盈亏，而远期合约在交割日之前并不发生任何的资金转移。

集中的市场、标准化的合约以及每份合约的交易深度使得很容易通过经纪人建立

起期货头寸，而不是通过与交易对手进行个人协商。因为交易所对交易双方进行担保，

就不必花费成本去调查对方的信用状况，另外为了保证合约的执行，每个交易者都要

存入一笔保证金。

22.1.1 期货合约基本知识

期货合约要求在确定的交割日或到期日按确定的价格（称期货价格（f u t u r e s

p r i c e )）交割商品。合约严格规定了商品的规格，以农产品为例，交易所规定了允许

的等级、商品的交割地点与交割方式。农产品的交割是通过经批准的仓库所开出的收

据来实现的。对金融期货来说，交割可以通过电子转帐来完成。而对于指数期货与指

数期权，需要用现金结算来完成(虽然从技术上讲，期货交易需要实际交割，但实际上

很少发生实物交割。合约双方经常在合约到期前平仓，以现金核算盈亏)。

因为交易所已对合约的条款作了规定，所以交易者可以协商的只有期货价格了。

多头方（long position）承诺在交割日购买商品，空头方（short position）承诺在合约

到期日卖出商品，所以多头方称为合约的买方，而空头方称为合约的卖方。买与卖在

这里只是一种说法，因为合约并没有像股票与债券那样买卖，它只是双方之间的一个

协议，在合约签订时，资金并没有易手。

图2 2 - 1列出了《华尔街日报》上的一些期货合约的价格。加粗的部分是商品名称

(括号中为交易该期货合约的交易所)、合约规模与报价单位。所列出的第一个合约是

在芝加哥商品交易所交易的玉米期货。每份合约的规模为5 000蒲式耳，报价单位为美

分/蒲式耳。

紧接着下面几行是不同到期日的合约的详细价格信息，以1 9 9 8年3月到期的玉米

合约为例，当天的开盘价是每蒲式耳2 7 01/4美分，当日最高价是2 7 8美分，最低价是

2 7 01/4美分，收盘价(交易结束前几分钟的代表价)为2 7 33/4美分，这个收盘价比前一交

易日高出31/2美分。该合约开始交易以来的最高价为3 0 5美分，最低价为2 3 6美分。未

平仓合约数为159 366。对每个到期日的合约都给出了类似的信息。

当价格上升时，多头方，也就是将来购买商品的一方，会从中获利。假设3月份

合约到期时玉米的价格为2 7 83/4美分/蒲式耳，那么以2 7 33/4美分/蒲式耳购买合约的多

头方每蒲式耳赚了5美分，因为最后的价格比当初的期货价格高5美分。每份合约的规

模为5 000蒲式耳，所以每份合约多头方赚了5 000x0 . 0 5美元＝2 5 0美元(不计手续费)，

576 第六部分期权、期货与其他衍生工具

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第22章期货市场

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578 第六部分期权、期货与其他衍生工具

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相应地，空头方则每蒲式耳亏了5美分。空头方的损失等于多头方的盈利。

总结一下，在到期日：

多头方的利润＝到期时的即期价格-开始时的期货价格

空头方的利润＝开始时的期货价格-到期时的即期价格

其中即期价格是指商品交割时的实际的市场价格。

所以，期货合约是零和游戏，所有头寸的总损益为零。每一个多头都对应一个空

头，所有投资者的总利润为零，对商品价格变化的净风险也为零。所以期货市场的建

立对现货市场的商品价格没有特别大的影响。

概念检验

问题1：画出多头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并将其与直接购

买商品相比较。同样，画出空头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并与直

接出售商品相比较。

22.1.2 已有的合约类型

期货与远期合约所交易的商品可分为四大类：农产品、金属与矿产品(包括能源)、

外汇、金融期货(固定收益证券与股票市场指数)。金融期货是较新的创新，是从1 9 7 5

年开始交易的。金融期货的创新发展很快，并且还在不断地发展。图2 2 - 2显示了过

去1 0年期货的发展情况与金融期货的重要地位。表2 2 - 1列举了1 9 9 8年交易的一些合

约种类。

金融期货与期权

农产品期货期权

金属

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 年份

图22-2 期货合约交易量

资料来源：chicago board of tr a d e annual report, 1997.

在期货市场之外，完善的银行与经纪人网络已经建立起一个远期外汇市场。由于

交易所交易的合约有确定的条款，从这个意义上讲远期市场并不是规范的交易所交易。

在远期市场中，交易者可协商交割任何数量的商品，而在规范的期货市场上，合约的

规模是由交易所规定的。在远期市场上，银行与经纪人在必要时都可为顾客就合约的

内容进行协商。

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第22章期货市场

579

表22-1 期货合约的种类

外国货币农产品金属与能源利率期货股权指数

英镑玉米铜欧元道·琼斯工业指数

加元燕麦铝欧洲美元标准普尔5 0 0指数

日元大豆黄金欧洲马克标准普尔4 0 0指数

瑞士法郎豆粉白金欧洲里拉纽约证券交易所指数

法国法郎豆油钯欧洲瑞士法郎价值线指数

德国马克小麦白银长期国债主要市场指数

美元指数大麦原油国库券纳斯达克1 0 0指数

澳大利亚元亚麻籽供暖用油中期国债拉塞尔2 000 指数

巴西雷阿尔c a n o l a 天然气市政债券指数日经2 2 5指数

墨西哥比索黑麦汽油l i b o r 欧洲最好1 0 0指数

马克/日元交叉汇率牛肉丙烷联邦基金利率金融时报指数(伦敦)

英镑/马克交叉汇率活牛电短期英国国债c a c-4 0指数(法国)

马克/法郎交叉汇率活猪c r b指数1 长期英国国债澳大利亚普通股指数

猪肉澳大利亚国债多伦多3 5指数

可可德国国债d a x-3 0指数(德国)

咖啡加拿大国债

棉花意大利国债

桔汁法国国债

糖

木材

大米

1 商品研究局指数，是农产品和金属及能源价格的期货指数。

22.2 期货市场的交易机制

22.2.1 结算所与未平仓合约

期货合约的交易机制比一般的股票交易复杂。如果要购买股票，只要你的经纪人

作为中介通过股票交易所从另一方购买股票就可以了。而要购买期货，在期货交易中

交易所则担任着重要的角色。

当一个投资者找到经纪人想建立期货头寸时，经纪人公司将定单传给期货交易所

大厅内公司的交易员。股票交易中每只股票的背后都有专家或做市商运作，在美国，

期货则是由一群场内经纪人在场内集中交易，以声音与手势表明他们的买卖意愿。一

旦一方愿意接受另一方的报价并成交，交易就被记录下来并通知投资者。

在这时，就像期权合约一样，清算所（c l e a r i n g h o u s e）出现了。不是多头方与空

头方相互持有对方的合约，对于多头方，清算所是合约的卖方，对于空头方，清算所

是合约的买方。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方获得商品。因此，清

算所的净头寸为零。这种机制使清算所同时成为买方与卖方的交易对手，买卖双方任

一方违约都只会伤害到清算所。这种安排也是确实必要的，因为期货合约涉及将来的

行为，不像即期的股票交易那样容易得到保证。

图2 2 - 3描述了清算所的作用，图a )是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务

支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图b )表明，清算所是交易

中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头

寸为零。

清算所的存在使交易者很容易撤出。如果投资者本来处于多头，现在想退出的话，

只要通知经纪人做一个空头就可以了。这叫做反向交易，交易所将多头与空头抵消，

580 第六部分期权、期货与其他衍生工具

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净头寸为零，与清算所的零净头寸使交易者在到期时既不需要履行多头的义务，也不

需要履行空头的义务。

货币

货币货币

商品商品

商品

多头头寸

多头头寸

a)

b)

空头头寸

空头头寸结算所

图2 2 - 3

a) 无清算所时的交易情况b) 有清算所时的交易情况

未平仓合约数（open interest）是流通在外的合约总数(空头与多头并不分开计算，

也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和)，清算所的净头寸为零，

所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合

约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者

都会结清头寸，即平仓。

但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销

他们的原始头寸，从而实现合约本身的盈亏。实物的交割是通过正常的供应渠道即库

房收据来实现。合约中最后能真正实物交割的只占1%到3%，这取决于商品及合约的

活跃程度。假想一位交易人在某个交割日早上一觉醒来，发现院子里堆满了小麦，肯

定很有趣，但这也仅是想象而已，现实并不如此。

从图2 2 - 1中你可看到未平仓合约的典型特征。在大豆合约中，1月期交割的合约接近

到期，未平仓合约数相对较小，大多数合约被反向冲销了；接下来的几个到期日，未平仓

量很大；最后，距到期还远的几个合约未平仓量则很小，因为它们最近才开始交易，交易

者还很少。对其他合约，譬如玉米、小麦等，3月是最近的交割月，未平仓量也很大。

22.2.2 盯市与保证金帐户

看过电影《交易场》(trading places）的人都知道埃迪·墨菲(eddie murphy)是个

桔汁期货的交易商，但实际上他对买卖桔汁并不感兴趣。交易商们只是对未来的桔汁

价格下赌注，一个在零时买入在t时平仓的多头的盈亏就是期货在这段时间上的价格变

化ft -f0，相应地，空头盈亏收益为f0 -ft。

对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。最初开新仓时，每个交易者都建立一

个保证金帐户，由现金或类似现金的短期国库券等组成，保证交易者能履行合约义务。

由于期货合约双方都可能遭受损失，因此双方都必须交纳保证金。例如，如果玉米合

约初始保证金为1 0%，则交易者每份合约需缴纳1 368.75美元作为保证金，即合约价

值(2.737 5美元/蒲式耳x5 000蒲式耳/合约)的1 0%。

由于初始保证金也可以是有息证券，这就不会给交易者带来机会成本。初始保

证金一般是合约价值的5%到1 5%，标的资产的价格变化越大，所要求的保证金就越

多。

期货合约交易的任一天，期货价格都可能升或降。交易者并不等到到期日才结算

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第22章期货市场

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盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏。例如，如果玉米期货价格从2 7 33/4美分/

蒲式耳升至2 7 53/4美分/蒲式耳，清算所则贷记多头方保证金帐户，每份合约5 000蒲式

耳乘以2美分，即1 0 0美元。相应地，清算所就会从空头方保证金帐户中取出这么多钱。

尽管期货价格仅有2 / 2 7 3 . 7 5＝0 . 7 3%的变化幅度，而当天多头方的百分比收益率是它的

1 0倍，1 0 0美元/1 368.75美元＝7 . 3%，这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初

始保证金占标的资产价值的1 0%。

这种每日结算就是所谓