一些人认为用国内生产总值作为国际证券指数的权重比用上市公司的市值更为合

适，因为一个跨国分散化资产组合策略应该按照各国主要资产基础的比例购买各种证

券，一个国家的国内生产总值比它的在外股票市值更能代表这个国家在国际经济中的

重要性。还有一些人建议用各国进口额的比例作为权重。其依据是那些希望对进口货

物套期保值的投资者会按照这些进口货物同等比例选择在外国公司中拥有的股份。

表25-4 eafe国家或地区的权重表

国家(地区) 市值（％）国内生产总值（％）

澳大利亚2 . 4 2 . 4

奥地利0 . 4 1 . 6

比利时1 . 1 1 . 9

丹麦0 . 6 1 . 2

芬兰0 . 3 0 . 8

法国5 . 8 11 . 4

德国6 . 7 1 5 . 4

中国香港地区3 . 3 0 . 9

意大利1 . 9 9 . 2

爱尔兰0 . 2 0 . 4

日本4 8 . 3 3 3 . 4

马来西亚1 . 6 0 . 5

新西兰0 . 3 0 . 3

荷兰2 . 9 2 . 8

挪威0 . 3 0 . 9

新加坡0 . 9 1 . 4

西班牙1 . 8 4 . 6

瑞典1 . 3 1 . 8

瑞士4 . 2 2 . 1

英国1 6 . 7 8 . 0

资料来源：bruce clarke and anthony w. ryan, “proper overseas benchmark a critical choice,”

pensions and investments, may 30, 1994, p. 28.

正如yoki berra可能会说的一样，跨国投资的问题是它太外国了。

货币波动？套期保值？跨国分散化？那是什么？

下面是我常被问到的五个问题的答案：

. 国外股票占有世界股票市场大约6 0 %的市值，那么你不应把你投入股市

资金的6 0 %投向国外吗？

向国外投资的主要原因不是要复制全球市场或者提高收益。相反，s e i投

资管理公司的投资部门经理罗伯特·路德维格（robert ludwig）解释说，

“我们把国外股票列入投资范围是为了减少风险”。

国外股票同美国股票不是同步变化的，这样，在美国市场下跌时它们就

专栏2 5 - 3国际投资所引出的问题

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第25章国际分散化

665

会带来相反的收益。但是为了达到这个降低风险的目标，你并不需要把你6 0 %

的钱投往国外。

. 那么，你需要有多少资金投向国外才可以有一种较为象样的分散化组合

呢？

路德维格先生回答说，“基于国外市场的波动性以及市场之间的相关性，

我们认为较好的组合为7 0 %投资于美国，2 0 %投资于国外发达国家市场，1 0 %

投资于发展中国家市场”。

即便你有1 / 3的资金投资于国外的市场，你也会发现低风险的收益并不那

么可靠。因为，不幸的是，当美国股票受到真正的重击时，国外股票的价格似

乎也容易产生暴跌。

. 从事全球业务的美国公司可以使你获得跨国的分散化组合吗？

“当你看到这些跨国公司时，主导它们业绩的因素是国内的市场”，一家

芝加哥调查公司的副总裁马克·里珀（mark riepe）说。

为什么会这样呢？美国的跨国公司是由美国的投资者所有的，它们会随

着美国市场的情况而产生波动。此外，里珀先生还指出，虽然跨国公司可能会

从国外市场中获得巨大的收益，但它们的大部分成本，尤其是劳动力成本，都

是在美国发生的。

. 跨国的分散化组合来自于国外的股票还是国外的货币？

“它们几乎以相等的份额产生于二者，”里珀先生说，“那些希望对他们的

外币进行套期保值的人增加了与美国股票的关联性，所以分散化收益不会一样

大。”

是的，在投资于一种国外股票基金之前，对相应的货币进行套期保值，

以消除外汇汇率变动的影响，并且获益于这种变动。你确实应该三思而后行。

“我们已经进行的研究表明股票管理者通过进行积极的货币管理所受到的

损害比得到的收益还大”，路德维格先生说。

. 你应该根据每个国家股票市场的规模分配自己的资金吗？

应该对日本投资多少？这个

嗦的问题仍处于争论之中。如果你用摩根

斯坦利资本国际公司的欧洲、澳洲及远东指数来复制市场，现在你就会将大约

1 / 3的海外资金投在日本。

这就是你在跨国指数基金中发现的试图模拟e a f e或其他类似跨国指数业

绩的权重模式。相反，积极管理下的国外股票基金对市场权重投入较少的关注，

目前来看，它们在日本的平均投资额只有1 4 %。

如果你的目标更多的是降低风险而不是业绩表现，指数以及模拟它的基

金很明显是赢家。日本与美国市场表现截然不同，所以它可以为美国的投资者

提供很好的分散化组合，一家芝加哥时事通讯公司《晨星共同基金》的国际编

辑特里西亚·罗斯柴尔德（jricia rothschild）说。

“但是它们之间的关系并不是不变的”，她补充说，“以过去2 0年里发生的

事情来推断将来2 0年里会发生什么，通常是有问题的。”

资料来源：the wall street journal, july 29, 1997.

有关市值权重的另一个问题产生于容易高估在外股权总价值的交叉持有（c r o s s

h o l d i n g s）的实务操作之中，交叉持有指的是一个公司对其他公司的股权投资。这些

投资能增加在外股权的市场价值总额。其原因何在，我们来看下面这个例子。

a公司与b公司分别拥有1 000万美元的厂房与设备，并且均无未偿还债务：因此，

666 第七部分资产组合管理的应用

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每个公司的股权均为1 000万美元。见表2 5 - 5中a栏所示。现在假定a公司发行5 0 0万美

元的新股权来购买b公司的股票。两公司新的资产负债表如b栏所示。尽管b公司的市

场价值没有变，a公司现在的市场价值是1 500万美元。其资产中一部分是对b公司的

股权要求，这就意味着b公司一半的实物资产在计算时归两公司共有。没有变化的一

部分是非交叉拥有的股权价值。私人股东仍然共有2 000 万美元的股权：a公司的1 500

万美元，b公司的5 0 0万美元（b公司的另外5 0 0万美元由a公司拥有）。为了计算两个

公司生产性资产的总价值，我们必须减去由跨公司股权持有产生的重复计算，只计算

非公司拥有的股权价值，这个数不受交叉持有的影响。

弗伦奇与波特巴（p o t e r b a）[1] 计算了交叉持有对美国与日本股权市场的影响。他

们发现在2 0世纪9 0年代中期，减掉交叉持有部分后日本股权市场的价值从32 660亿美

元减少到16 230亿美元。相比较来说，美国交叉持有的股份很少，股权价值只减少了

很小的一部分，从30 440 亿美元到30 060亿美元。

表2 5 - 4说明了e a f e国家由于采用市值与国内生产总值两种方法而产生的不同权

重。不同的方法使一些国家产生了权重上的巨大差异。特别是日本，它的市值权重为

4 8 . 3%，而实际上其国内生产总值只是整个e a f e国家的3 3 . 4%，这种比例不同的权重

的产生主要是因为在日本有高得多的市盈率以及在日本更为普遍的交叉持有的存在。

资产分配在国际环境下有价证券的积极管理可以看作是国内积极管理的一个扩

展。原则上来说，投资者应该从全世界的证券市场中形成一个有效的资产组合边界，

然后决定其最优的风险资产组合。在第8章中我们看到，即使是在国内市场的环境下，

对各种资产类型专业化的需求也通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已

定的每个资产类型内进行证券选择。国际市场的复杂性使得人们对于资产配置重要性

的要求越来越高，这也是我们评估积极的资产组合管理时经常采取的角度。跨国管理

者在决策时通常考虑以下几个可能带来超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、

一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。

表25-5 交叉持有对股权市场价值的影响（单位：百万美元）

a公司

b公司

资产负债与资本净值

资产负债与资本净值

a .交叉持有前

厂房、设备、1 0 股权1 0 厂房、设备、1 0 股权1 0

其他资产其他资产

b .交叉持有后

厂房、设备、1 0 股权1 5 厂房、设备、1 0 股权1 0

其他资产其他资产

拥有b公司的股权5

我们可以使用类似于第2 4章的方法来测度这几个因素的贡献：

1) 货币选择（currency selection） 测度相对于投资者基准货币（我们在此使用

美元）的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用e a f e指数这样的基准货币

来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。e a f e货币

选择的计算是这样的：用在e a f e资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在

每种货币中的e a f e权重。

2) 国家选择（country selection） 测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资

产组合的影响。可以用每个国家股权指数回报率的加权平均作为每个国家资产组合的

[1] kenneth r. french and james m. poterba,“were japanese stock prices too high?”journal of financial

economics 29 (october 1991), pp. 337-63.

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第25章国际分散化

667

权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券选择的影响。检验一个管理者相对

于消极管理的业绩，我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回

报率的加权平均值作为每一国家的e a f e资产组合的权重份额。

3) 股票的选择能力像在第2 4章中一样，可以用每一国家的超额股权指数的股权

收益的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。

4) 现金/债券选择可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。

表2 5 - 6给出了如何测度一项国际资产组合管理决策产生的收益的示例。

表25-6 国际投资实例

e a f e权重股权指数货币选择管理者管理者

名称

回报率（％）e1/e0 -1 (％) 权重收益率(%)

欧洲0 . 3 0 1 0 1 0 0 . 3 5 8

澳大利亚0 . 1 0 5 -1 0 0 . 1 0 7

远东0 . 6 0 1 5 3 0 0 . 5 5 1 8

货币的选择

e a f e ( 0 . 3 0x1 0%)＋0 . 1 0 (-1 0%)＋( 0 . 6 0x3 0%)＝2 0%

管理者( 0 . 3 5x1 0%)＋0 . 1 0 (-1 0%)＋( 0 . 5 5x3 0%)＝1 9%

与e a f e相比损失了1%

国家的选择

e a f e ( 0 . 3 0x1 0%)＋( 0 . 1 0x5%)＋( 0 . 6 0x1 5%)＝1 2 . 5%

管理者( 0 . 3 5x1 0%)＋( 0 . 1 0x5%)＋( 0 . 5 5x1 5%)＝1 2 . 2 5%

与e a f e相比损失了0 . 2 5%

股票的选择

( 8% -1 0%) 0 . 3 5＋( 7% -5%) 0 . 1 0＋( 1 8% -1 5%) 0 . 5 5＝1 . 1 5%

与e a f e相比增加了1 . 1 5%收益率

概念检验

问题4：利用表2