玩意儿。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的68371亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很有必要。
从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。
许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用，90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那就是“骗技”大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比，一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。
第57节 企业债：离垃圾有多远(2)
国有债市
到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓“企业整合”需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。
企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。
从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以“99三峡债券”为例，机构投资者占认购总量的879%，个人投资者只占121%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏，但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位，其性质也大多为国有。
凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用，债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的a级以上企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。
中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。近期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两个方面，一是利率的市场化，二是核准制。
在企业债券的利率问题上，人民银行一直有“不高于同期银行存款40%”的利率管制。这被普遍认为不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场化原则，但利率问题并不是企业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。
在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制，中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者——政府。股票市场核准制的实验清楚地说明了这一点。
中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。
“aaa”：离垃圾有多远？
2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼——金茂大厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。
对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在“债务置换”等时髦术语背后的实质颇为怀疑。
据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为2418亿元，贷款利率为570%，每年仅利息支出就达137亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为422%），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产5561亿元，净资产2733亿元的公司有那么大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生05%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称，为金茂提供担保的主要目的是“留住优质客户”，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷款利率绝对不可能达到57%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元，可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓“优质客户”，并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的“故事”。
在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，“金茂大厦在15年之内就可以收回投资”，这个速度超过国外同类大厦一般20—30年的投资回收期。但根据我们计算，金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为178%，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓“15年收回投资”的预测，不知如何计算而来？
值得注意的是，金茂的债券评级是aaa级。aaa是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的“aaa”究竟会有多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信评级。
所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估，并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。
中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民