可收拾”。

据香港著名的测量行——仲量行的住宅指数计算，从1984年1月到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍，升幅之大令人咋舌！（见表5.6）在住宅楼价的带动下，写字楼、商铺等市场均有可观升幅。

地产市道的价格水平已日渐与市场的实际承受能力脱节。

v

3.1 香港地产“泡沫”形成的原因

1994年初，著名的美国摩根斯坦利公司已发表研究报告指出：香港地产市道的“泡沫”正渐渐形成，虽无即时爆破的危机，但要提防两种可能：一是某些事件或环境令香港经济急转直下，又或引起极大的政治或经济不安，二是利率突然飙升。

不过，当时该研究报告仍认为：香港地产市道最可能出现的情况，是“泡沫”慢慢泄气。结果，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价约下跌三成。不过，自1995年第四季度起，香港地产市道再度从谷底回升。到1996年第四季度，市场掀起豪华住宅炒风，价格急升，并带动中小型住宅楼宇价格大幅上升。踏入1997年，香港的“回归因素”被迅速炒起，楼价在此因素推动下短短半年内再大幅上升3成至5成，并形成空前炽热的投机炒卖风潮。在楼价的带动下，香港股市也从1995年初的低位止跌回升，恒生指数从1995年初的6967.93点大幅上升到1996年底的13203.44点，升幅达89.5%。1997年香港股市继续大幅攀升，恒生指数于8月7日创下16673.27点的历史高位，比年初再飙升26.3%。其间，红筹股掀起炒卖狂潮，北京控股的超额认购倍数高达1000倍，光大控股的市盈率亦高达1000倍，已达到极不合理的地步。

踏入90年代以来，在多种复杂因素的推动下，香港的地产、楼市大幅飙升，拉动香港股市的大幅上涨，地产、股市的异常繁荣又刺激银行金融业的空前景气，形成港元资产的急速膨胀，进而产生整个经济中的泡沫成分。香港经济中的这种“大起”，实际上已为1997年第四季度以后经济的“大落”埋下伏线。

整体而言，导致地产“泡沫”形成的原因主要有：

（1）香港房地产市场供求严重失衡。从供应看，自1985年香港进入过渡时期以后，受到中英两国签署的《联合声明》附件三的制约，香港政府每年卖地不得超过50公顷，这项规定对香港的土地供应产生深远的影响。在实际执行中，中英土地委员会也观察到50公顷批地上限的问题，因此在执行初期已有弹性放宽。如1985/1986年度放宽至58公顷，1986/1987年度放宽至55公顷。不过，前者包括批予和记黄埔集团用以兴建葵涌货柜码头的海床28公顷，后者亦包括作为货柜码头后勤使用的海床3.5公顷，可见放宽的幅度不但很小，而且更只是针对特定的发展工程而制订。及至1994年，土地供应已明显短缺，中英土地委员会才有限度放宽供应，其中，仅1997年上半年的土地供应量已超过50公顷。〔17〕（见表5.7）

香港的土地供应中，住宅土地的供应尤其严重不足。从表5.7看，1995年以后放宽的土地供应中，绝大部分是住宅用地，以弥补过去多年的严重短缺。然而，一般而言，从土地拍卖到建成楼宇出售通常需时3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市场发挥调节需求的作用。换言之，这段时期香港住宅市场的供应仍相当紧缺。而期间港府的公屋建设又因长远房屋策略的实施而长期滞后，赶不上需求。

从需求看，90年代以来香港人口增加速度远远超过港府原来的估计，截至1996年中，香港人口总数已达631万，按照港府1992年时的估计，这将是2006年以后才达到的数字。由于人口的急增，香港的住户数目从1991年的1582000增加到1996年的1856000，其中约78%的增幅是基于13%的人口增长，主要源于中国内地的合法移民和海外劳工的涌入，以及较早期移民海外人士的回流。此外，住户的平均人数也趋下降，从1991年的平均每户3.4人下降到1996年的3.3人（见表5.8），这也加速了住户数目的增加。这一时期，新落成住宅供应量明显未能追上新增住户数目。据统计，1991年至1996年期间，新落成住宅单位共163164个，而新增住户数目则达273176户，前者只及后者的6成。90年代中期，港府发现住宅楼宇供应严重短缺之后并未能即时采取有效措施，致使楼宇供求出现严重失衡状况。

（2）香港地产业逐渐形成经营高度集中的局面。在香港特定的土地管理制度下，经过多年的竞争与发展，香港地产业已逐渐形成经营高度集中的局面，为数约十数个大型地产发展商控制了香港地产市场的绝大部分份额。根据香港政府的统计，以楼面总面积计算，从事地产发展的最大规模10家集团〔18〕在1994年至1996年的市场占有率分别是52%、56%和63%，其中，在住宅楼宇市场的占有率更分别高达60%、63%和76%，数字显示这种经营集中性的趋势有日渐明显之势。（见表5.9）

这种经营集中性在香港新落成住宅市场中表现得更明显。根据香港消费者委员会在1996年7月发表的调查报告《香港私人住宅物业市场：“安得广厦千万间？”》，1991年至1994年间香港最大规模的11家地产发展商合共建成的楼宇住宅单位，占每年私人房屋单位总数的60%至80%，以住宅楼面面积计他们所占的相当于楼面总面积的63%至89%。其中，首5名地产发展商每年兴建的住宅单位约占总供应量的51%至71%，而在这51%至71%的供应量中，首3名地产发展商约占去75%。（见表5.10，5.11）〔19〕这些调查数据显示了香港新落成私人住宅楼宇市场的高度集中性。

根据香港消费者委员会的调查，香港虽然没有法律障碍，阻止任何人士加入楼市成为地产发展商，但是，新经营者进入地产发展市场与原有大地产商竞争时，却面对着有限的土地供应、高昂的地价、高财务成本、较弱的议价能力等一系列不利因素。因此，香港的地产市场不算属于具高度“竞争威胁”〔20〕的市场，自1981年以来，没有新的大型地产商能够打入市场（这是指有能力每年供应量达5%或以上的新私人住宅楼宇发展商）。〔21〕

香港消费者委员会在研究1990年至1995年间将军澳、马鞍山、蓝田3个地区新落成住宅楼盘的销售情况，发现大地产商的市场行为有两个特点：一是楼盘的开售时间各不相迭，二是楼宇单位分成小批推出。消委会的研究报告认为：“这种供应楼盘的方法，会减少消费者的选择，推高了楼价，及减低消费者比价的机会。”对于有发展商称这种方法“实际上是发展商之间激烈竞争的结果”，该研究报告认为：“这种激烈的竞争最有可能是市场结构的结果（市场由少数参与者占大比数的市场比率，又称寡头垄断〔oligopoly〕）。若如此，这反映市场上的不完全竞争（imperfectmarketcompetition），市场上缺乏‘完全竞争’，并不符合消费者的最佳利益”。〔22〕

香港消费者委员会在研究中还发现，由发展商持有的新落成住宅楼宇单位的长期空置率（建成后两年的单位）较市场整体空置率为高。1995年的数据显示该年新落成的单位，有11%仍在发展商手中，而整体市场的楼宇总空置率为4%。此外，数据显示，1994年1月至1996年5月，经政府批出销售楼花许可的住宅楼盘有57个，可提供的住宅单位共4万多个，但截至1996年5月，只有40%在市面推出，其余60%的单位或是未曾推出，或留作内部认购。消委会研究报告认为：“这种情况很少会在高度竞争的市场出现。”〔23〕

由此可见，经营的高度集中、市场的低度竞争威胁、价格歧视的存在，以及部分地产商囤积楼宇牟利等等因素，都加剧了楼宇供求的不平衡。

（3）因美国减息，大量资金涌向地产市场而形成的“资产通胀”。从1989年6月到1994年3月期间，美国因经济衰退或不景气连续多次宣布减息，最优惠利率从11厘减至6厘，香港因受制于港元联系率制被迫跟随减息，期间香港通胀高企，形成银行负利率时期。在负利率环境下，大量资金从银行体系流入地产、股票市场，大幅推高地产、股票价格，形成“资产通货膨胀”。

1994年4月以后，负利率因素开始消失，港府采取一系列措施压抑楼价，楼市一度进入调整期。但是，港府未能抓紧时机及时增加土地供应和公屋数量，造成两三年后楼宇供应量的减少。及至踏入1997年，投资者将“九七”回归从负面因素转而视为正面因素，预期“九七”后香港经济将进入一个新发展时期，因而纷纷入市投资。期间有大量内地资金亦从不同渠道流入香港，进入地产市场。这一时期，楼宇已从居住用途转变为投资工具，而且被视为一种看涨的投资工具。大量资金的投机加剧了供求失衡。

3.2 地产“泡沫”对香港经济造成的隐患

1997年的地产“泡沫”，对九七后香港的整体经济发展造成了严重的隐患，主要表现在：

（1）社会投机风气猖獗，积极参与投机、不务正业的社会思潮泛滥。在地产、股市炒风的带动下，香港在1997年前后相继掀起炒的士牌、炒邮票、炒磁卡热潮。社会上炒风弥漫，市民普遍存在三种心态：一是不务正业，认为炒楼比打工好，炒楼一转手便可赚二三十万元，甚至炒一个买楼筹码就可赚逾200万元；二是赌徒心态，形成讲胆识、一铺定输赢，赢了就发达的赌徒心态；三是不少人有挫败及失落感，认为“辛苦工作赚钱，不及投机者多”。当时，社会上普遍流传一句话：“hightech就揩（发展高科技就蚀钱），lowtech就捞（炒楼就赚钱）”，反映了社会上普遍存在着认为经商获利不如炒楼投机的思潮，不少人纷纷转而参与地产投机等活动，社会上存在着一种投机不务正业的倾向。长此以往，香港经济势将倒退。

（2）推高经营成本，严重削弱香港经济的竞争力。随着地价、楼价的急升，香港的写字楼租金大幅飙升，到1996年底，香港甲级写字楼租金平均已达每年每方尺105.56美元，在全球主要商业城市中高居榜首，远高于排二、三位的莫斯科（78.79美元）和东京（74.32美元）。高昂的经营成本已严重削弱了香港经济的国际竞争力。正如美国学者恩莱特（michaelj.enright）教授在《香港优势》中所指出：“影响香港目前和未来竞争力的各种问题中，最广受议论的是成本问题。众所周知，香港的住宅和办公室租金之高，在全世界数一数二。香港购物天堂的美誉已经被零售业的租金影响了，因为昂贵的租金已经转嫁到零售商品之上。”〔24〕同样道理，昂贵的楼价、租金也转嫁到服务业以至经济各行业，香港正逐渐形成地产业一枝独秀的局面。

当时，地产业的高利润已开始侵蚀其他各行业发展的基础。行政局议员陈坤耀教授就表示，他发现一家国际成衣公司在香港的总部只有一个人，秘书也是聘兼职的，若租金再继续上升，那些跨国公司便支撑不下去。他认为，一旦高昂的租金驱走外国公司后，租金将回落，但那些跑掉的公司并不会马上回来，香港将因此付出沉重的代价。香港中华总商会名誉会长霍英东更严厉抨击港府的高地价政策，他表示楼价已“高得离谱”，高到脱离实际，高到一般市民无力承担的地步，而租金高昂已经影响正当的工商经营。他指出：1996年香港已有1000多间店铺清盘破产。这种情况继续下去，肯定会影响社会的稳定。

（3）加剧社会的贫富悬殊，成为香港社会不稳定的重要因素。高地价、高楼价、高租金以及地产业的高利润，加剧了香港社会贫富悬殊的局面。据统计，1996年香港社会达四成二的收入落入首一成的人口的口袋里，而在底部的一成人口，只拿到社会总收入的1.1%。当时，月收入10万元或以上的家庭有18万户，而月收入仅5500元的家庭已达60万户，41万人口处于赤贫，比4年前上升了4成，香港的贫富差距已达到近20年来的最高水平。这种现象，过去只出现在拉丁美洲，而不是东亚地区。由于香港缺乏有效的社会保障制度，那些没有退休金保障、自行为老来积谷防饥的人，发现他们的储蓄正逐步被高租金、高通胀吃掉。

这种情况正逐渐成为香港社会不稳定的一个重要因素。1997年，香港就发生多宗与房屋有关的恐吓事件。2月12日，香港立法局外发现写上打倒房屋司的可疑物品，要动用拆弹专家