换句话说，绝大多数人需要在投资时防止未来利率突然暴涨，而摩根大通则向所

有人保证利率不会暴涨，它卖的就是这样一种保险。

是什么神秘的水

晶球能让摩根大通敢冒如此惊天动地的风险，来预测只有格林斯潘和美联储到时

候才知道的利率变化呢？合理的答案只有一个，摩根大通本身就是美联储纽约银

行最大的股东之一，而美联储纽约银行是一家不折不扣的私营公司，摩根大通不

仅可以比其他人更早得知利率变化的消息，更是利率变化政策的真正制定者，而

远在华盛顿的美联储“委员会”仅仅是个执行机构而已，利率政策的变化并非像

世人想像的那样在美联储定期会议上才投票临时决定的。当然，投票过程是逼真

的，但是投票人从一开始就是被国际银行家们安插好的。所以摩根大通做的是稳

赚不赔的买卖。这就好比摩根大通是一家能够人工控制降雨量的公司，而它卖的

是洪水泛滥的保险，它当然知道洪水什么时候泛滥，它甚至知道洪水要淹没哪个

地区。

爱因斯坦曾说过，上帝不掷骰子。摩根大通敢玩金融衍生市场

的“霸盘”生意，同样不会掷骰子。随着金融衍生产品市场规模爆炸性的成长，

政府的监管早已远远落后了。大量衍生产品的合同是在正规交易市场之外进行的，

也叫做“柜台交易”（over the counter），在会计制度上，也很难将衍生产品

的交易与常规商业交易相类比，更不用说税务计算和资产负债核算了。由于其规

模庞大，金融杠杆比例严重偏高，对家风险难以控制，政府监管疏松，对于金融

市bbs.2360.cn 场而言不啻为一枚定时核弹。

正是由于这个投

机市场的空前繁荣，大量吸呐了美国债务利息支付所“创造”的天文数字的流动

性。只要巨额新增发的美元和海外回流的美元被这个高速旋转的市场所裹携进去，

而不至于大量泄露到其它市场上，核心通货膨胀指数就会奇迹般地被控制住。同

理，一旦金融衍生市场崩盘，我们将见识到世界有史以来最严重的金融风暴和经

济危机。5.政府特许机构（gse ）：“第二美联储”“许多金融机构似乎并不理

解这些（gse 所发行的短期）债券的风险性质。投资者们误以为他们的投资完全

可以避免（gse ）的信用风险，原因是在危机发生的时候，他们认为有足够的预

警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套现。问题在于，当金融危机

出现时，gse 的短期债券会在短短的几个小时最多几天之内完全丧失流动性。尽

管任何一个投资者可以选择退出，但当所有投资者同时逃离时，谁也跑不掉。就

像银行挤兑时发生的情况一样，由于这些短期债券所依托的房地产资产无法快速

变现，从整体上来说，争相抛售gse 的债券的尝试不会成功。” [9.6]美联储圣

路易斯银行总裁威廉。波尔，2005年政府特许机构（government sponsored

entity）在这里指美国政府特许授权的最大的两家房地产贷款的公司房利美（fannie

mae ）和房地美（freddie mac ）。这两家公司负责建立美国房地产贷款的二级

市场，其发行的以房地产为抵押品的债券（mortgage backed securities）总额

高达4万亿美元。实际上美国银行系统所发放的7万亿美元的房地产贷款中的大

部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成mbs

债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的

mbs 债券和他们从银行手中收购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构

成了这两家公司的利润来源。据统计，美国有60％的银行持有这两家公司的债

券的资金超过银行资本的50％。[9.7] 作为上市公司，房利美和房地美都是以

追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭贷款更加有利可图，在这种

情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承担。当美联储从

2002年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接持有

房地产按揭贷款，其总额到2003年底已高达1。5万亿美元。作为承担如此

庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和债

务的期限（duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免

以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（callable

bonds ），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免

利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主要使用长期固

定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚动（roll over

）300亿美元的短期债券， 从而使他们自己暴露在高度风险之下。bbs.2360.cn

为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率

掉期”（interest rate swap）产生一种短期债务+ 未来固定利息现金流的组合，

来“模拟”长期债券的效果。用“掉期期权”（swaption）来对冲按揭提前偿还

风险。除此之外，他们还使用“不完备动态对冲”（imperfect dynamic hedging）

策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重点防守”，对长期不太可能的利率振

荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固若金汤，成本也颇低廉，

似乎是个完美的方式。在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组

合中，他们还大量吃进自己发行的mbs 债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自

己发行短期债券购买自己长期债券的道理？怪事自有怪事的道理。房利美和房地

美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，美国政府对这两家公司

提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定数量的信用

额度（line of credit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对房利美

和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行货币化，

近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当市场得知

房利美和房地美所发行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于美国国债

了。所以他们所发行的短期债券的利息仅比国债略高，既然有如此低廉的融资来

源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的空间。可以不算夸张地说，这两家公

司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实际上成为了“第二

美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤其在政府不方便的时候。这就

是为什么在美联储进行了17此连续升息之后，金融市场上仍然呈现出流动性泛

滥，原来被美联储吸回来的流动性又通过gse 大举吃进银行房地产贷款而流回了

金融市场。这种情形恰似电影《地道战》中鬼子从井里不断抽水然后灌入村里的

地道，聪明的游击队通过暗道又把灌进地道的水送回了井里，搞得鬼子直纳闷，

不知道地道到底有多深。gse 的以短期债券购买长期mbs 债券的套利行为，再加

上国际银行家们从日元市场上以极低成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期

权的行为，人为地造成了美国长期债券（国债和30年mbs 债券）异常抢手的

“繁荣景象”，从而压低了长期债券的殖利率，经过粉饰之后，看上去市场对长

期通货膨胀的忧虑显得杞人忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会回到

美国长期债券市场上来，于是，别国的储蓄可以继续资助美国的“经济永动机试

验”，于是，欲望的盛宴上人们继续狂欢着。只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当

gse 们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，他们的自有资本金已经下降到极

度危险的3。5％的水平上。在背负着数万亿美元的沉重债务之下，在剧烈动荡

的国际利率市场之中，其资本量是如此之低，已经到了足以让格林斯潘失眠的程

度。想起当年“长期资本管理基金”在世界上号称“最懂经济”的大师指导下和

拥有最完备最复杂的风险对冲模型，一个俄罗斯债务危机就使这个国际仰慕的完

美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。高度依赖金融衍生工具的gse 对冲策略，究竟能

不能抗得住意想不到的突发事件呢？gse 的软肋在于对短期利率突变防范有严重

缺陷。美联储圣路易斯银行总裁威廉。波尔对gse 的抗利率震荡能力忧心忡忡，

他在分析了25年来美国国债每日利率波动幅度的情况之后得bbs.2360.cn

出的结论是：“在超过1％的国债价格波动中，大约有3／4的情况其绝对值超

过了3。5的标准偏差，这比通常的正态分布模式估算的高出16倍。假设一年

有250个交易日，发生这种强度的利率波动的概率是一年两次，而不是人们估

计的8年1遇。正态分布模式完全误判了利率剧烈波动的风险。超过4。5或更

大的标准偏差的超大强度的波动，不是人们预期的百万分之七，而是在6573

个交易日中发生了11次，这种级别的波动将足以震垮一个高度依赖金融杠杆的

公司。还有一点，剧烈的波动倾向于集中爆发。这一特点是重要的，它意味着一

家公司会在很短的时间内被剧烈震荡好几次。不完备对冲在利率剧烈波动的情况

下，会导致这家公司彻底的失败。” [9.8]如果由于金融黑客突然攻击美元，恐

怖分子对美国进行核袭击或生化袭击，黄金价格持续暴涨等突发事件，美国国债

市场势必剧烈震撼，gse 要是一旦出了问题，数万亿美元的债券可能在几个小时

之内丧失流动性，美联储甚至来不及出手相救，而这样的规模崩溃即便是美联储

也只能是有心而无力救助。最终60％的美国银行可能被拖垮，高度脆弱的370

万亿的金融衍生产品市场将会发生雪崩，世界金融市场将会出现恐怖的疯狂逃亡

景象。gse 所折射出的金融衍生产品市场的巨大风险仅仅是冰山一角。《穷爸爸

富爸爸》的作者清崎在《债务的奢欲》一文中是这样描述当今世界的“债务经济

繁荣”的：“在我看来，问题在于这些被（天价）收购的公司并不是被金钱和资

本买下的，它们是被债务买下的。我的常识告诉我，将来一定有人得偿还这些债

务。西班牙帝国的最终崩溃是由于对战争与征服的过度贪婪，我担心当今世界会

由于对债务的昂贵奢欲而最终重蹈覆辙。所以我的建议是什么呢？对于目前而言，

尽兴地在（欲望盛宴的）晚会上狂欢吧，但是，别喝得太多，要站在出口附近。”

[9.9] 在一个五光十色热闹非凡的巨大的赌场之中，人们都在聚精会神地赌着被

清崎称之为“滑稽货币”的美元，此时，尚未喝醉的头脑清醒的人已经看到赌场

的角落开始冒烟了，他们此时悄悄地尽可能平静地走向赌场狭窄的出口。这时火

苗已经依稀可见，人们都还浑然不觉，只是有更多的人闻到了烟味，他们四下张

望，有人开始小声议论。赌场老板生怕大家发现已经出现的火苗，于是大声吆喝

并摆出更加惊险刺激的赌局，大多数人又被重新吸引到赌桌旁。火苗终于渐渐成

了火焰，更多人的开始骚动，有人开始奔跑，大多数人则不知所措。赌场老板开

始喊话，说有一些火苗和烟雾是正常的，能够刺激赌场生意，而且火苗（通胀）

是完全可控的，1971年以来就是如此。喊话起到了稳定人心的作用，于是人

们继续赌钱。只不过，bbs.2360.cn 越来越多的人挤向出口方向。此时最

怕的就是一声尖叫……当灾难发生时，每个人都会寻找自己的出口。对于清崎而

言，赌场的出口就是黄金和白银。他在《赌黄金，别赌滑稽货币》一文中指出：

“我觉得黄金很便宜，当石油价格上升以及俄罗斯、委内瑞拉、阿拉伯国家和非

洲越来越不愿接受我们的美元的时候，黄金就会涨价。目前，我们还可以用我们

‘滑稽的货币’来支付其它国家的产品和服务，但是世界已经逐渐厌倦美元了。

我多年以来的策略是：投资真钱，它们就是黄金和白银。我同样继续借出滑稽货

币来购买房地产。每当金银价格大跌时，我就买进更多的实物。什么样的聪明投

资者会不愿意借滑稽货币来购买低廉的真钱呢？” [9.10]6. 黄金：被软禁的货

币之王“黄金拥有很多不稳定的因素，几个大国政府一直试图震荡黄金价格就是

其中之一。如果你关注一下过去20年来政