，而“联合投资”的成员则在一定时期抛出股票获利了结。

1929，难以忘却的伤痛(5)

拿今天的话来说叫“对敲”，是庄家吸引散户上钩的常见手段。

这种行为被揭露后引起轩然大波，投资者们纷纷撤出股市。

说法之五：股指期货惹的祸。

投资者舍不得放过股市里一夜暴富的机会，大批中小投资者从证券公司办理融资融券业务做股指期货。

牛市里炒股似乎是合理、低成本和容易赚钱的方式，但股市下跌后股指期货特有的风险开始显现。只要信用底线被击穿，证券公司就要求投资者补仓以恢复其抵押信用。无法补仓的投资者唯一的方式就是低价卖出股票用以还款。

大量低价卖出股票的结果是使股价直线下跌，从而招来更多追加抵押金的要求，致使市场陷入恶性循环，引发了股市恐慌性抛售。

说法之六……

这个学术问题足以专开一门学科，但有一点却是各个流派都认可的，即投资者非理性乐观的情绪是产生这场股灾的根本原因之一。

20世纪初美国经济蓬勃发展，工商业不断扩充，人们袋子里的闲钱越积越多，许多人开始涉足证券投资。因需求上涨，股票价格不断上升，丰厚的利润像磁铁般把更多的人吸进股市，其后果是股票价格被推高到远远超过了它的实际价值。

这时通用汽车公司总裁又发表了对新时代的看法“人人都应该富裕”，胡佛总统也认为，“我们正在取得对贫困战争决定性胜利的前夜，贫民窟即将从美国消失”。

连总统都如此乐观，老百姓焉能不陷入狂热？

1929年到1954年，连续25年熊市，美国股民应该是世界上心理承受能力最强的股民了。

1997，亚洲的噩运(1)

1.一份报告引发的危机

1997年7月2日，中国正在举国欢庆香港回归，沉浸在喜悦中的人们几乎没有注意到，就在这一天，泰国政府宣布放弃实行了多年的与美元挂钩的汇率政策，当天，泰铢贬值近20％。一夜之间，泰铢失去了1/5的国际购买力。

投机家索罗斯成了大闹天宫的美猴王，挥舞着如意金箍棒所向披靡。

菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特以及一向坚挺的新加坡元相继成为国际炒家的攻击对象。

10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。这时台湾突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力，27日香港恒生指数大跌1211.47点；28日又下跌1621.80点，跌破9000点大关，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，准备与国际炒家血战到底。

11月中旬，韩国爆发金融风暴，韩元兑美元的汇率跌至创纪录的1008∶1。韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月韩元兑美元的汇率又降至1737.60∶1。

韩元危机冲击了在韩国大量投资的日本金融业，1997年下半年日本多家银行和证券公司破产，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻，将股市打压跌至6600多点。香港特区政府予以回击，动用外汇基金进入股市和期货市场以稳定市场，一个月后，国际炒家损失惨重。

与此同时炒家们在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行1998年8月宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0 ∶1～9.5∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。

卢布立即贬值70%，俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机，在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市和汇市的全面剧烈波动。

1999年，亚洲金融危机基本结束。

亚洲（特别是东亚）会爆发金融危机，出乎大多数经济学家的意料——他们总是很意外，因为他们从没猜对过。1993年世界银行发表了《东亚的奇迹：经济增长和政府政策》，东亚国家被视为发展中国家的优等生，东亚模式成为南美、拉美学习的榜样。群英荟萃的国际货币基金1996年底在雅加达开会，会上专家们一致认为东南亚联盟的经济前景非常良好。

当时只有少数经济学家对东亚模式提出质疑。

克鲁格曼就是一个。1994年他发表的《亚洲奇迹的神话》中指出，东亚奇迹其实是靠高投资驱动的，高投资并没有带来生产率的增长，而生产率才是一个国家经济发展中最实实在在的东西，因此东亚的经济增长是不可持续的，所谓东亚四小龙，其实是四只虫。

他的观点引来如潮反驳，专家们认为东亚的高投资率在经济上是合理的，因为投资回报相对较高。

亚洲金融危机爆发后克鲁格曼名声大噪，虽然他没有想到事情会恶劣到这个程度。

1996年联合国发表了一个报告，说由于劳动力价格的提高，东亚的经济起飞已经基本结束，但这不是真正的原因。从宏观基本面的情况来看，在爆发金融危机之前，东亚国家的财政状况并不差，通货膨胀率也不高，唯一出现恶化的宏观指标是1996年东亚的出口恶化，那是因为当年电子市场不景气。

1996年3月，两位女经济学家carmen reinhart和graciela kaminsky合作发表了一篇讨论银行危机和货币危机关联的论文。

论文发表后没有引起专家们的关注，因为论文中的例子大部分选择的是拉美国家。拉美国家往往有大量的赤字，通货膨胀率也很高，但是东亚国家的财政赤字并不严重，通货膨胀率也很低。

但一个基金的分析员读到这篇论文——他是新西兰人，叫jones，是直接引发泰国金融危机的关键人物——他专程飞到曼谷进行深入研究和分析，结果发现泰国的经济形势确实不妙。

1997，亚洲的噩运(2)

泰国在20世纪90年代初期就开放国内银行业，金融机构可以给本地顾客提供美元贷款。客户更愿意借美元，因为美元利率比泰铢利率低，于是，美元外债急剧增长。

到1997年8月，泰国共有900亿美元外债，其中大部分用于房地产投资。从1992年到1996年，曼谷共建房子75.5万套，比国家原本计划的数量多一倍。住宅空置率达30%，商业用房空置率达14%，这导致贷款质量下降和汇率风险增加。

泰国银行家并不担心，他们自认为与企业和政府的关系很铁，不怕收不回贷款。此外日本在东亚有大量的投资，所以，万一出事，相信日本会出手救助。

不过此时的日本已发生了微妙的变化，日本银行业的不良贷款逐年上升，日本银行家开始小心谨慎起来，不太可能做好人好事。

1997年2月份，jones写了一个报告，断言泰国很可能爆发金融危机，他在报告中写道：

泰国的固定汇率制度面临压力，中央银行已经连续6个月失去外汇储备，基本面情况相当脆弱……银行、债务危机伴随着财政状况而恶化，1996年泰国财政赤字占gdp的8%，而且1997年没有改善的迹象……政府还失去了对财政政策的控制，1996年政府支出提高了30%，这是最近20年来增长幅度最大的一年。与此同时经济的缓慢增长导致财政收入不足，因此泰国的财政状况严重恶化。

在报告最后一行他写下自己的建议：做空泰铢。

然后他将报告提交给一个人。

索罗斯。

索罗斯精心研究后很快指令基金建立了数十亿美元的空仓。

几个月后jones回到曼谷时，他所预期的银行危机已经变成一个全面的金融风暴。

历史就是这样，经常在不经意间被一两个人所左右。

2.亚洲出了什么问题

现在让我们回过头来分析一下亚洲金融危机的特点，以便检讨中国在经济政策走向方面的选择。

亚洲金融危机爆发之初，西方经济学界很兴奋，经济学家们高呼：“亚洲终于出事了!”神情同那些预言中国会出事的人看到“非典”发生时的兴奋劲一样。

后来国际经济学界认识到，亚洲金融危机不只是亚洲的问题，国际组织也有问题。亚洲金融危机之所以发生，一个重要的原因就是这些国家在国内金融体制没有发展、改革到比较成熟的程度时，过早开放了本国的资本市场和金融市场。

20世纪八九十年代国际组织的那伙经济学家们到世界各地“传经布道”，主要任务就是催促各国开放资本和金融市场，根本不顾及那些国家的现实情况——反正他们不需要为此带来的后果负责。

亚洲金融危机出现后，他们又指责说危机都是亚洲国家的体制弱点，如权贵资本主义、裙带资本主义、法制不健全、金融监管不健全等所造成的。

既然法制、金融监管不健全，为什么还要过早地开放资本市场和金融市场呢？

后来国际组织终于不再鼓吹发展中国家开放资本和金融市场了，而是建议它们循序渐进，先搞好国内的发展、改革，健全体制，然后再逐步地开放。

世界上每次出现的金融危机都不一样，亚洲金融危机有什么不同呢？

第一个特点在于出现了“资产泡沫”。

追溯20世纪80年代乃至70年代，拉美出现过种种金融危机，主要因为财政赤字、外债、通货膨胀、货币贬值等问题。全球经济界总结拉美国家出现金融危机的原因后得出了一个共识：要重视国内财政的平衡，防止通货膨胀，推行市场经济。

有了这个教训，亚洲各国较为成功地防范了这方面的风险，财政赤字和政府外债都不高，泰国、印度尼西亚、马来西亚等国外债都不是很多。

但是另一个问题出现了，资本流动泡沫。

以泰国为例，1997年时经济仍然一片红火，市场开放、财政盈余，外汇储备有380亿美元。然而细细分析就会发现，绝大多数投资逐渐转向物业市场投机，转向股市、汇市，一个非生产性的巨大泡沫业已形成。泰国当局面对失控的经济局面已束手无策，为了遏止工资膨胀和吸引外资，要维持高利率 ；高利率却又使本来债台高筑的泰国经济更加被动，脱身之道只有让泰铢贬值。从而陷入索罗斯的圈套。

1997，亚洲的噩运(3)

因此预防通货膨胀的同时，还要预防资产膨胀，如何平衡资本市场和要素市场的发展，是中国经济政策需要重点把握的问题。国家发行的货币就像流动的江水，如果被源源不断的外来资金融入其中，那么即使在产品市场和要素市场上不出现通货膨胀，也可能在资本市场上出现膨胀，例如房价飞升、股市暴涨，两者虽然有区别，但都是风险。

第二个特点，这是在金融全球化背景下第一次在发展中国家发生的金融危机。

金融危机大致可分为两类，一类发生在发达国家，由于资本自由流动产生危机。另一类是在发展中国家，与外界比较隔绝，主要由于债务危机导致支付危机，支付危机又导致货币贬值。

而亚洲金融危机则大不一样。20世纪80年代到处都鼓吹全球化，各种资本在全球范围内大规模投资，东亚国家顺势开放了包括股市在内的所有金融市场，大量资本流进流出，很容易发生监管不力等问题。

因此这场金融危机应该是金融市场全球化带来的新型危机。

我们再把目光转回到中国。

目前我国的资本流动性也在不断提高，上千亿的美元外汇储备增长大部分是通过资本账户发生的。

资本账户的盈余是如何产生的呢？在我国外汇储备增长中，比较大的部分是外贸顺差造成的，另外至少还有1/3，有时甚至还多一些的外汇储备增长却是资本的流动所造成的，大量外资涌入中国生产、商业、经贸、资本等各种市场进行投资，正是这些资金的流入引起贸易顺差。

金融全球化已是不可逆转的大趋势，随着我国资本账户进一步开放，防范全球资本大进大出可能带来的金融风险将是一个重要的课题。

第三个特点是亚洲金融危机暴露出全球金融治理体系存在重大缺陷。

资本流动是在全球范围内发生的，可全球却没有一个系统的监管体系。发达国家初步形成一套比较健全的监管体系，发展中国家还在黑暗中摸索，有时不小心就摸进索罗斯式的陷阱里去了。

就好比体育运动会，如果各个国家都关起门来自己搞比赛，肯定五花八门不成气候，直到奥运会出现后统一标准、统