也是如此。人们只看到名义利率，而不能发现其后真正的储蓄率。在意大利，比方说，当人们看到利率从15％降到5％时，真实利率没有改变，但人们将不再储蓄，因为感到利息率降低了。他们没有明白原来的高利率是由于通胀的存在。我要指出的是，这不仅对于个人是如此，对于资本市场上被认为是理智的法人也是如此。所以，通胀会导致公司价值的低估，因为人们往往根据名义利率而非真实利率进行资本化。

记者：这是否可测量呢?

莫迪利阿尼：是的。我确实发现，通胀会减低与储蓄有关的指标。你知道，我们以财产的变动衡量储蓄，或者说，储蓄是财产的增长。储蓄这一相关的衡量指标随通胀增加而下降，这就是通胀的后果之一，这是破坏性的。所以，我总是告诫政府的有关部门，慎用通胀手段。因为，其本意可能是通过高通胀推动高增长，但实际上却减少了储蓄，从而减少了增长。特别地，如果因此而使人们不再相信政府，那将是真正的危险。因为随着通胀上升，真实利率将下降，在中国，现在已达到20％，而利息率才10％左右，所以，真实利率呈现负值，这样，一旦人们发现储蓄使他们受损时，便将不再储蓄。我的意思是，人们将不再以定期存款的方式储蓄，定期存款对政府来说是一种非常有用的资金来源；人们可能去买汽车，买耐用消费品，或做其他各种事情，但人们将不愿储蓄，这是很自然的。

记者：这样，一般而言，您会提出怎样的政策建议呢?

莫迪利阿尼：对此，我认为。以通胀来推动增长是极其危险的策略。因为这将对储蓄产生消极影响，而它能否对投资产生积极影响，仍存有很多疑问。这里你必须对这个问题很小心，即并非通胀推进投资。事实上，是当你开始想要抑制通胀时，才会给投资带来抑制作用，因为，当你开始努力遏制通胀时，必将减慢发行货币，其直接后果是利息率上升，这将削弱投资。所以，在阻止通胀的过程中，一定程度的紧缩往往是不可避免的。所以，采用通胀促增长，可能眼前你能得到短期的利益，但在一定的时候你要为此付出代价的；并且，通胀越厉害，将来的收缩也就越严重。所以，我认为，这种政策是短视的。说到中国，我最近去过一次中国，有一件事给我留下了很深的印象，即有的通胀源于银行，即中央银行对其地方的分支机构缺乏有力的控制。如果我是中国的中央银行，我绝不会容忍那样，我允许金融机构吸收和利用存款，但将通过法律控制它。

记者：有好些中国经济学家说中国的通胀是非货币性的，您认为经济发展过程中是否存在非货币通胀?

莫迪利阿尼：毫无疑问，是的。任何推动成本增长的因素都可能导致非货币性的通胀，比如石油，又好比工资，在德国，就存在工资引起的通胀。如果工人们想得到收入中的更大份额，就会推动工资上涨。雇主们决定真实工资，而工人（工会）只能决定名义工资。这样就产生了通胀：因为工人要求增加工资，雇主便提高产品价格来弥补上升的工资成本，于是引发了通胀。如果有相应的货币增加，物价将上涨，工人的实际工资将因此得不到他们所要求的增长，于是他们将再次要求提高名义工资，那又将导致更高的物价。这样循环往复，通胀将不断加剧。但是，如果没有足够货币支持，通胀将逐渐减弱消除。可能会有高利率，投资减少及低的劳动生产率，于是，工资不再上升，价格也不再上涨。

记者：所以，您是说货币政策可以用来控制消除非货币的通胀?

莫迪利阿尼：不错，在德国，当由某处成本推动因素引起了货币性通胀，雇主，即企业很可能会试图抬高价格，由此进一步推动工资上涨。这样，我们有了三种通胀，即通胀可源自工资推动、公司涨价推动以及外部成本推动。人们总是想要维持工资水平，若人们的生活因为价格上涨而变得贫穷了，虽然表面上他的工资是增加的，人们也感到这要比工资减少好接受些。所以，这形成了一种追逐价格的状态，并加剧了通胀。

记者：西南财大曾康霖说，您在《最适货币量论文集》中曾提出人口与货币需求的关系。他想了解：中国有12亿人，人口对货币需求有何影响?

弗里德曼：我们并没有足够的证据去证明它们的关系。依我看，你不能就人口问题讨论人口问题。我们假设有两个区域，其中一个的人口双倍于另一个。这双倍于另一个的区域会有什么问题吗?单从人口看是看不出什么问题的。是“都市化”使得人口集中，而在美国，这样的变化使得对资金要求的顺序也产生了变化，通常来说，如果排除其他的考虑，双倍增加了人口的地区需要双倍的资金。请记住，谈到需要更多的资金是一个非常难说清的问题。资金意味着两样东西：一方面它是“纸张”而已，另一方面它体现了“购买力”。当我们要说“对资金的需求双倍增加”时，我们是在指真正具有同等购买力的资金的双倍增加。

大师谈通货膨胀(3)

马克维茨：

我不大了解中国的货币供应情况，但我十分不理解为什么在紧缩货币供应后，会继续出现通胀。

大师谈金融改革(1)

记者：国务院发展研究中心的吴敬琏教授与中国社科院工业经济研究所的金碚博士想了解，您写过一篇文章，说目前不是中国建立股票市场的合适的时间，为什么?

萨缪尔森：不，那不是我想说的意思，我想说的是，中国目前最需要的，不是纽约证券交易所、芝加哥商品交易所一类的组织。从基础的农业开始，引导人们追求其利益或利润，这将比建立一个有组织的市场，进行股票、债券交易，进行担保和买进卖出等重要得多。而且，对中国来说，市场还很原始，股票很热，那是一种赌博。那一张纸并不足以代表相应的生产，但今天买一张这样的纸，到后天卖掉它，其价值可能翻了一番，结果是，在这种赌博中，第—个取得这股票的人将剥夺其后的所有者的钱。所以，我认为，前苏联也是如此，巴勒斯坦也有类似的问题。你知道，巴勒斯坦现在已自治了，人们对其取得的胜利很感兴趣，所以它将得到许多国外投资和捐赠。南非也是如此，那里刚有一场举世瞩目的民主政治的胜利，所以有很多国外来的资金。然而，大量的黑人曾经被剥夺了权利，他们认为那些在19世纪初由他们的祖辈拥有的大部分土地应属于他们。所以，当他们有了选举权后，财产上的所有权将在很长一段时间里有争议。在南非，我不会投入一美元，因为我不知道我该跟谁签合同，回报的机会有多大，谁将付给我这报偿。直到现在，在原东德也是如此。所以，你不能通过一个有组织的市场来解决这些问题。因为你不知道谁最终拥有这个市场上的股票。这个问题对中国来说更迫切。然而，我并不反对建立股票市场。洛克菲勒兄弟中的一个组织了—个风险基金，购买一家中国半导体公司的股票。也许香港的一个主要作用在于它是一个中国与非中国之间的门户和桥梁。一个美国制造商告诉我他在上海和香港之间有一家工厂，他通过香港的一个集团了解中国人及中国的政治。我问他你向谁交税，但他没有把他的秘密全告诉我。我看他好像没有向任何人交税，可能他行贿了……所以，应该有一个更法制化的基础环境。

记者：国家证监委国际部的一位负责官员贝多广博士想向您了解：中国不少企业正在进行股份制改造，一些企业准备在美国上市，要想取得较高市值，该怎样设计资本结构？不同资本结构对企业未来发展有何影响?

莫迪利阿尼：我认为一个关键的问题是，你们是否要采用公众公司的形式，即广泛地发行股票，意在维护其经营管理权，以防形成新的多数派。这是公众发行的一个十分重要的因素。因为，假如有一小组声称要建立一个公众公司，即要广泛发行股票，还有一组人认为应主要向管理小组内的成员发行，而支持后者的人基本上都认为公众公司存在着管理权分散的弱点。这样，如果公司的原来的经营管理状况不佳，你就很难取缔或改变他们，于是就丧失了股份化的重要意义之一。而你们需要改变管理，如果你想改变的话，公众公司就可能不是个好的办法，你们应该使改变管理的同盟更容易形成。而公众公司可能会使同盟更难形成，比如规定任何人在发行时，不得购买超过3％的股份等。然而，尽管存在这个问题，在两个月之内，一个大的公众公司被一个由七名股东组成的小组收购了，他们拥有了20％的股份，在他们背后有一个非常有名的投资银行做靠山。这在欧洲、在意大利非常有名。但无论如何，这些是需要考虑的重要因素。你们是需要公开发行，以维护经营管理权呢？还是……一般而言，我认为一个容易的办法是，你们先改善经营管理，再公开上市，这将有助于提高公司的市值。其次，我认为较好的做法是分块地出售公司，就像采用ipo（即首次公开发行）。先卖一小部分，获得关于公司市值的大致概念，否则，如果你直接邀请一个组织来购买，没人知道你的公司究竟值多少。ipo可以给你一个客观的答案，而不是由你去制定出一个答案。所以，首先要改进管理，然后，出售一部分，比方说20％，并承诺将出售其余的部分，这样，你将有机会看到你的公司的市场价值。

记者：如果我们委托一家投资银行呢?

莫迪利阿尼：在这种情况下，你不需要投资银行。

记者：那么，是承销商吗？公司并不直接出售股票……

莫迪利阿尼：哦，你看，这是价值20美元的股票，但这只是个估价……（省略一段关于朱嘉明的插话）银行只是揣测、估计市场将会如何反应，但其估价是缺乏有力依据的。所以，应该给市场一个起作用的机会，你第一次出售20％，并向市场提供一定的信息，让市场形成它自己的判断，这样，投资银行……可能在这种情况下，你已不需要投资银行，因为你已有了市场，你可以直接出售了。并且此时你已对你公司的市场价值有了一定的概念。

记者：那么，公司的资本结构能否对增加公司市值发挥一些有益的作用呢?

莫迪利阿尼：一般而言，西方国家的公司偏好债务资本，利润将被课税，但利息不课税——不是说法人税，而是个人税。而且，通常债务资本还有一些小优势，因为一定的债务将增加股票的价值。但如果债务过多的话，也会增大风险，总的来说，这比财产对股票价格的支持作用还大。你知道，一定的财务杠杆是需要的，如在美国或英国。但在另一些国家，没有这种税收的差别，于是这也就无足轻重了。我要指出的是，可能在一个地方，某一事物对你是有益的，但在别的地方，可能并非如此。但不论在哪里，做得太过分的话，好事也会变坏事。

大师谈金融改革(2)

记者：

您最近才去过中国，您对中国建立资本市场有何评论?

马克维茨：

我曾有机会在北京参加了一个会议，会议是有关如何在中国建立金融市场。在那个会议上，我强调了信息流通的重要性及会计制度标准化的重要性，还有如何为国外的投资者提供重要的参考数据资料。我很高兴地发现，中国正在进行国际标准会计制度的建立工作。这个任务当然是繁重的。

记者：

您指的是中国股票市场……

马克维茨：

我认为是如此的。但是，我们还是不要把眼光只局限在股市上，而是放在整个投资的进程中。投资者之所以投资是因为他们要寻找能够获取最大回报的投资机会。为了达到这个目标……（有人端咖啡进来，打断了谈话）这个进程的一部分是与股票交易有关，一部分是与会计体制有关，与报告制度有关。也与执法机构有关。中国的会计体制、强制执行体制和规章制度还未完善。当信息流通变得通畅的时候，当人们觉得他们是在寻找正确的途径去投资，而非进行“赌博”，这时市场就可以被视为属于稳定的类别。

记者：

是的，所以中国的投资者应寻找合适的机会，而不应去“揣测”，应找到最合适方式去投资。

马克维茨：

对的，去寻求“低估”的股票去投资。

记者：

现时，在中国的股市上，人们很时兴运用“技术”去分析。我想您大概会去中国指导一下？中国的投资者是否应该用您研究出来的方法去指导投资?

马克维茨：

我希望有此殊荣。据我所知，我的书已被译成中文。但是现在最重要的事情是建立良好的会计标准，并且要有健全的执法机构。一俟有了金融数据，就应储入电脑的数据库中，即金融数据库，电脑从而可以进行处理。据此，我猜想国外的金融机构就会前来参与中国的金融服务业。

谁都知道在中国参与金融咨询的价值所在，只是苦于缺乏数据信息。我说的是高质量的信息。中国需要一个会计标准体系，而且这个标准体系是可以强制贯彻的。以美国的金融体制为例，我们不只有纽约的股票市场，我们还