-29.56 亿元，即净负债29.56 亿元。因此，中石油是以62亿元(32亿元现金加29.56亿元资产负债)收购母公司下游企业，代价实在太昂贵了！此外，收购收购回来的下游企业面对经营困难连年亏损2001年亏损13.39亿元，2000年亏损5.86亿元。因此，上述交易损害了公司及小股东的利益。消息公布后中石油股价即日由1.63港元下跌至1.59港元，跌幅为2.45%。

中石油买入上述资产原因是把亏损的资产转移到子公司身上，而将现金转到母公司手中，而损害到小股民的利益。另外一个手段为有策略地进行收购，股东无权反对。纵然是次为关联交易，但由于中石油帐面净值高达2,961亿元人民币，而此交易所涉及的金额不到其3%，根据香港上市条例，资产买卖额在50%以上才需要股东大会表决, 因此中石油只需作出披露，毋需股东大会通过。因此即使股东不满意有关交易，亦无法否决。此外管理层没有清楚交代整件事的来龙去脉，更令投资人觉得中石油是以高价收购母公司的亏损资产是为向母公司输送现金。经过今次收购烂资产后，中石油的油站数量由12,250家增至15,250家，市场占有率达20% 。

4. 中石化加强下游业务例证

接着来看看中石化是如何加强下游业务的。中石化以其拥有的部分水厂、 检维修及物化探资产，评估值为10.29亿元人民币，换取母公司下游业务的663座加油站和其它油库资产(评估值为10.31亿元人民币)，另付现金200万元人民币。每个加油站的作价平均为150万元，与中石油早前向母公司收购的价钱相若。油站分布于20个省份。10.29亿元资产加200万元现金等价置换10.31亿元资产。看起来好象很公平，中石化的新闻公布称，这交易有助于解决历史遗留问题，理顺中石化和母公司的经营定位关系以及今后的发展，有利于减少两者在这一领域的同业竞争。中石化预计每年可增加税前利润约6,036万元人民币。

经过深入分析，我们可以看出中石化与母公司进行上述交易的真正原因是帮助母公司赢利。中石化母公司换出的资产帐面值仅为4.7亿元，评估值则为10.3亿元，两者差额5.6亿元，评估增值120%。中石化换出的资产总帐面值为16.2亿元，另加负债5.9亿元，净资产帐面值为10.3亿元，评估净值亦为10.3亿元，两者相差无几 。经此一换，母公司即在损益帐中确认5.6亿元。此外，中石化换入的663个油站，当中611个原来已由中石化经营并为集团贡献盈利，额外的52个加油站的盈利进帐只有555万元。中石化削减1.1万名员工，虽然可以每年节省2,900万元成本。不过，要向员工发放2.44亿元赔偿金。因此可以说这个交易偏帮母公司而损害中石化及小股东的利益。消息公布后中石化股价跌幅达3.6%。

中下游业务改革的最明显失误是中石油和中石化不太顾及市场的反应, 仍然一方面贱卖中游资产, 另一方面则贵买下游资产, 透过香港股市由上市公司圈钱给母公司。

华润在1999年的重组亦产生类似问题。华润集团的香港上市公司为华润创业。和中石油中石化案例类同, 华润集团也是透过上市公司圈钱给母公司。举例而言,1999年9月9日华润创业宣布落实购入母公司零售及其附带的地产项目，总代价27.2亿元，其中约一半以新股支付，余下以现金分两期付。华创在7月6日与华润签定收购意向书后，市场反应并不理想。华创股价在第二天﹝7月7日﹞下跌了接近8.4%，由15.45元跌至14.15元。其后一个月华创股价持续向下跌，于8月10日已跌至10.6元，较消息公布前跌了近31%；可见投资者对收购华润零售事件并不乐观，认为收购华润零售未必能为华创带来正面的影响。

2000年10月12日华润集团出售华润石化予华润创业，华润创业以44.2%北置股权及55%励致股权加上7.96亿现金，即总代价26.49亿元作交换。10月13 日华创正式向外界披露收购详情。华润股价由10月13日的$8.75下跌至10月16日复市后的$8.15。反映股民看淡华创收购石油业务，华创小股民只能眼白白的看着自己手上的华创股票愈来愈贬值。

由于两个收购案的个别金额均未超过华创净资产的50%, 因此根据香港上市条例的规定不需要股东大会同意。而且华润集团拥有华创超过五成的控股权，故华润集团只需要根据其意向行事而不用向小股民负责，华创股民是该宗收购案的被剥削者。

中石油中石化和华润的做法虽然短期之下看似有利：例如上市公司不断圈钱给母公司, 但是港股股价下跌的信号却不见这些国企有何不安的反应——这就是我要透过本文回答的问题。我国国企目前的思维还停留在圈钱的阶段而仍然没有与国际接轨, 这种做法将严重影响公司的长远发展——我们将在后文与国外公司做比较时再讨论。

经营效率仍然和以前一样达不到国际水平

这次三大石油公司重组的主要重点仍然是经营效率的提高以达国际水平, 因此让我们比较各公司的员工效率以判断这次重组的绩效。中石油和中石化均拥有超过四十万名员工，远高于三间外国石油公司平均约十万名员工的数目。而以每位员工每年产生的平均纯利计算，中石油和中石化的员工平均每年产生110,000元人民币和36,000元人民币，仅为埃克森美孚的十二分之一和三十六分之一。中海油的上市公司只拥有1,000多名员工，而每位员工每年产生纯利近800万元人民币，远超于外国石油公司。然而这样的比较并不恰当，因为中海油将大量劳工密集的工作(如勘探工作)外判给同系的中海油田服务或母公司中海油集团总公司。若我们以中海油全集团的整体员工总数28,000名计算，每名员工平均每年生产280,000元人民币纯利，较中石油和中石化为佳，却逊于外国石油公司。

尽管中石油在2000年及2001年分别裁减38,000及19,000名员工，而同期纯利保持增长，中石油的员工效率与国际水平尚有很大的距离。假如我们以复式推算，假设中石油在未来保持每年裁减7%员工及维持每年10%的利润增长，中石油每名员工产生的纯利仍需13年方可与国际水平接轨。而有关假设亦属乐观，亦即意味中石油的员工生产力或需要更长时间，方可达致国际水平。

中石化的情况相若，在2000年及2001年分别裁减3,600及64,000名员工，而同期纯利保持增长，然而中石化的员工效率与国际水平尚有很大的距离。透过同样复式推算，基于同样假设(中石化在未来保持每年裁减7%员工及维持每年10%的利润增长)，中石化每名员工产生的纯利更需20年方可与国际水平接轨。

那么由于中海油人员已经相当的精简了因此减无可减, 因此假设中海油维持每年10%的利润增长大概需要10年方可与国际水平接轨。

另外我国三大石油公司的利润点是上游, 因此让我们比较上游员工和国外石油公司上游员工的生产力差别更具比较意义。

中石油和中石化每年每生产一百万桶原油，需要269.0名及522.5名员工。中海油则需293.5名(若不计算外判，则上市公司只需约10名员工便可生产一百万桶原油, 但这还是比较离谱的数字, 因为我认为中海油可能有意的将多个服务公司分离出去以达到帐面与国际接轨的目的) ，这跟英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的14.8和10.3名，尚有一段距离。而以勘探盈利计算，中石油、中石化和中海油每名上游员工只贡献不足五百元人民币的勘探盈利，远低于英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的7,100和4,700元人民币。

负债率过高加大企业经营风险和灵活性。

中国石油股的负债比率则较外国石油股的负债比率高，中石油的负债比率为20.1%，而中石化的更达32.8%，这不单较中海油的16.6%为高，更远超于埃克森美孚的8.8%和荷兰皇家壳牌的3.2%。这个现象值得我们注意, 因为国企的高负债为公司带来沉重的利息支出及影响公司的信贷评级，令投资者对公司的信心有所影响。而且高负债率往往阻碍了企业的发展, 因此对于国际竞争而言我国三大石化业反而处在了不利的地位。而且为了彻底执行我国石油公司走出取得战略, 这个高负债率的现象未来应该迅速改善, 否则会影响和国外竞争的优势。

类似的高负债率也存在于其它国企。接下来让我们看看国内航空公司的负债比率，并与国泰比较。国泰航空公司的负债比率为54%，南方航空为69%，东方航空则为70%。国内航空公司的负债比率较国泰高出50%之多。

类似问题也存在于国营零售业。我们对8家国外著名零售商：沃尔玛、家乐福、麦德龙、阿霍得、克罗格、target、tesco、伊藤洋华堂和3家排名前列的国内零售企业：联华超市、华联超市、北京华联的长短期借款的对比中可以很明显的看出国内企业几乎没有长期负债, 但三家国企短期负债比例高达55%-80%之间,而国外八家零售商的短期负债最高不超过25%。而且国内企业长短期负债的加总也明显的高于国外企业。

派息率过低造成企业经理人员将大量现金浪费于非主营业务上。

至于派息比率方面，中石油和中石化的派出比率(股息对盈利比率)分别为57.0%及43.3%，低于国际水平，而中海油的派出比率则只有10.9%，相信是因为中海油需要保留大部份盈利以维持高速增长。而荷兰皇家壳牌则派出近九成盈利，这相信是因为公司持有大量现金而没有太多投资机会的原故。我国三家公司的低派息比例不太符合石油行业多派息的原则, 我想这是相当危险的信号。举例而言, 低派息的直接结果就是乱投资。这个理论在国际学术界有很多的讨论, 我在1991年发表过的论文提出自由现金理论的验证------“论文题目和发表期刊: 对自由现金流假设的一个检验, journal of financial economics 29, 1991”。该理论指出经理手中因低派息而保有的现金越多则越会乱投资。这种乱投资的倾向在我国石油业应该是相当普遍的。 例如中石化和中石油的下属企业----大庆油田和胜利油田的非主营业务的投资每家即达到1,000亿左右的水平, 而且根据统计显示95%非主营业务的投资都是不太成功的。类似的浪费也存在于红塔山,宝刚等大型国企。

由于前四项问题造成国营企业普遍的市盈率过低

而且中国石油股的市盈率平均只有8.7倍，相对外国石油股的平均市盈率24.7倍仍属偏低。从另一角度来看，中国石油股的市盈率只有外国石油股的三分之一，股价要上升多两倍才可与外国石油股的市盈率看齐。问题是为何中国石油股的市盈率那么低呢? 读者是否还记得中石油和中石化不顾股民利益贱卖中游资产并利用向总公司贵买下游资产的机会将钱圈给总公司的案例呢?我在前文已经提出当你不顾股民利益的代价就是你就必须承担低市盈率的代价。此外三大石油公司的经营效率低下, 负债率过高, 派息率过低和收入/盈利分布太过单一也加大了企业的经营风险。这些因素造成了这三大石油公司的市盈率低下, 因此三大石油公司下一次进入市场融资时, 他们所可得到的钱将三倍的小于其它国外石油公司, 这将严重的影响公司的长远发展前景。

类似的问题也存在于中国东方和南方航空公司。根据市值除以股东权益比率作分析，国泰航空的比率高出另外两间国内航空公司超过一倍, 国泰约为1.4至1.7，反之，南方航空及东方航空则为0.4至0.7之间。

發表於 2006/12/09 10:01 pm

2006/12/10

国企改革信托责任是关键

9月23日中午，受宁夏大学mba联合会和银川晚报的联合邀请，有郎旋风之称的著名经济学家郎咸平抵达银川。

下午5时，是记者约定的独家专访时间。

坐在休息室的郎咸平略显疲惫，可能是由于宁夏气候干燥的缘故，他不停地喝着水，说话的语调里带上了明显的鼻音。

在认真听完了采访内容后，甚至都没有停顿，郎教授就记者提到的国企产权改革、汇率、股市、房地产发展及银川的发展定位等问题进行了详尽的回答。

国企改革信托责任是关键

记者 从2004年7月31日质疑海尔在搞曲线mbo之后，又于当年8月10日在复旦大学以《格林柯尔:在“国退民进”的盛宴中狂欢》为题发表演讲时，指责顾雏军在“国退民进”过程中席卷国家