0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446

3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315

4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013

5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921

6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474

7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158

8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507

9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098

10 0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543

11 0.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494

12 0.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631

13 0.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664

14 0.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331

15 0.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392

16 0.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.29189 0.25187 0.217629

17 0.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845

18 0.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859

19 0.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.19449 0.163508

20 0.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644

21 0.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131

22 0.421955 0.34185 0.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846

23 0.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678

24 0.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526

25 0.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296

26 0.360689 0.281241 0.21981 0.172195 0.135202 0.106393 0.083905

27 0.346817 0.267848 0.207368 0.16093 0.125187 0.097608 0.076278

28 0.333477 0.255094 0.19563 0.150402 0.115914 0.089548 0.069343

29 0.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039

30 0.308319 0.231377 0.17411 0.131367 0.099377 0.075371 0.057309

第四部分如何分析电力行业

笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。

分析华能国际的步骤

（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。

（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

（三）审慎考虑管理层的作风。

（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（ebit），边际毛利或纯利率（profit margins）及股东资金回报率（roe）或公司资产回报率（roa）是否有改善。

（五）分析公司的现金流（cash flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（debt/equity ratio）。

（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。

（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。

华能国电的市场经济专利

现时，发电厂（independent power plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：

（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；

（二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；

（三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，ev/ebitda的倍数大约是6倍，换言之，电厂的现金流，可在6年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。

第四部分电费调整的机制

（一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14%，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7%。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取较高的回报，减低效率。这个无可奈何的现象，早已经长期在香港出现。

后来，国家发展和改革委员会改变制度。现时电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。

（二）为了确保中国所有地区不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以发电商华能而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。

（三）传闻2004年12月将举行的全国煤炭订货会议，将会制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证，届时华能便可以免除“中游公司”的苦况。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。笔者相信国家发展改革委员会，应该有远见可以预期未来问题的严重性，定会致力达成“煤电联动”的机制。

（四）现在中国电力短缺是众所周知的事，华能绝对能够把握现时的电力供应紧张情况，尽量扩充装机容量，