天然气

炼油业务 5,035 10.8x 54,378

化工业务 1,041 14.6x 15,199 215,721 -126,924

天然气管道 1,922 10.0x 19,220

业务

重估净额 1,004,411

股东资金 356,613

重估值 1,361,024

已发行股数 175,824m

每股重估值 人民币7.74

或港元7.3

第四部分中石油的“内在价值”（2）

笔者用一个市值／除税及利息前溢利（market capitalization/ebit）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。

2004年10月21日中石油的收市价为4.125港元，重估后的“内在价值”为7.3港元，比市价高出77％。所以巴菲特自2003年以来，便持有中石油作为长线投资。

第四部分如何分析及选择电讯股

计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3g通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2g的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。

移动电讯业在中国的优势

（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；

（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2g阶段，何时进入3g时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3g业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3g科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2g的平台，赚取足够的现金流来发展3g，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；

（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国3g业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5,000万计算，5家电讯商同时发展3g业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3g网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3g牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3g业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3g业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3g了。

（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。

第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（1）

前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。

我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。

表43：中联通及中移动的营运数据

中联通 中移动

2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月

客户人数 (百万人) 91.5 102.5 166.1 185.5

gsm每月平均每客收费 57 52 102 93

(apru，人民币／月)

cdma每月平均每客收费 128 91 - -

(apru，人民币／月)

与此同时，参考gsm的apru，中移动只是提供gsm，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）

单从gsm的apru来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体apru下降幅度，若连同cdma计算在内，则远不止此数，单是cdma的apru已下降了29%。

笔者归纳了以下数个原因：

（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；

（二）中移动的客户是高用量的客户；

（三）中移动集中发展gsm，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；

（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展cdma网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的cdma运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展gsm网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的gsm服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。

第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（2）

表44：比较中联通及中移动的营运成本效益

中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比

（rmbm） （rmbm）

收入

gsm业务 40,304 59.6% 131,693 81.5%

cdma业务 16,623 24.6% - 0.0%

其他（1） 7,121 10.5% 27,345 16.9%

产品销售（2） 3,596 5.3% 2,464 1.5%

总收入 67,644 100.00% 161,502 100.00%

支出

cdma租网费用（3） 3,515 5.2% - 0.0%

租线费用（3） 806 1.2% 4,914 3.0%

接驳费用 5,920 8.8% 12,868 8.0%

折旧（4） 15,975 23.6% 36,611 22.7%

无形资产摊销（4） 410 0.6% 1,850 1.1%

人工支出 4,575 6.8% 7,700 4.8%