合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。

第四部分中国财险及平安保险的效益

财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。

灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。

表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。

相对营业额的收入，平安保险的“递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。

表48：比较中国财险及平安保险的损益

中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

（rmbm） （rmbm）

收入

毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%

分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%

未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%

净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%

分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%

投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%

投资收益 260 0.63% - 0.00%

总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%

保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%

递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%

赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%

营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%

佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%

保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%

利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%

总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%

营业利润 2,288 318

所得税 （837） （222）

纯利 1,451 3.51% 96 1.54%

第五部分如何分析公路企业

笔者对公路股有所保留，原因如下：

（一）所有在中国境内的高速公路，只享有30年的经营权，期满后公路交还政府接管，并不作任何赔偿。随着经营权时间值的消失，公路股的股价在后半时段（经营权过了一半时间之后），通常会遭受抛售，所以公路股无法成为累积财富的“千里马”。香港隧道便是一个好例子，后半段时间香港隧道股价长期不振，尽管派息高达10厘；

（二）高速公路要增加收费有实际上的困难，往往受外在因素影响，既要考虑汽车流量，又掣肘于免费国道所带来的竞争。以浙江沪杭甬为例，上市文件已列明与政府订立了一套加价机制，每3年可以上调一次，但根据过去5年的经营历史来分析，加价的进度与招股书所列明的，有很大差距，1999年时沪杭甬没有增加汽车入场费用，只是就2吨以下车辆的里程费作轻微调整，由每公里人民币4港仙上升至4.5港仙。2002年所有收费都没有调整；

（三）无可避免，收费高速公路要面对排山倒海的政治压力。贫穷而偏远的乡镇，依赖高速公路，将产品运往大城市销售，可是高速公路关卡重重，且收费昂贵，被认为阻碍贫穷乡镇的经济发展。以沪杭甬为例，沪杭路段有8个收费站，杭甬路段有12个收费站，通过所有收费站，单程需要付出人民币154元，来回程算一天便要人民币308元。近日传闻，国务院稍后可能推出另一套新法例，限制关卡数目及收费，所收的款项要放进一个固定户口，先作偿还贷款，才能派发予股东；更有传闻指收费要跟贷款挂钩，不再跟随协议加费。若然落实，这些新措施将对公司造成很重大的打击，空穴来风，未必无因的情况下，所有估计的“内在价值”都是徒然。最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年1月将若干车辆的里程收费作不同幅度下调；

（四）理论上公路股可以不断兴建新的高速公路，取代将会被政府接管的旧公路，来延续其经营权。理论归理论，实际上成功的例子并不多，要选址兴建新的高速公路困难重重，高速经济发展的地区，如珠三角及长三角，已经设置不少早期建成的高速公路，如果新建公路只是连接穷乡僻壤，汽车流量不足，投资自然无法取得合理回报。另一方面，收地往往遇上地方势力阻挠。乡镇企业宁愿选择免收费的国道，宁可自行集资兴建接驳国道的乡镇小公路，拒绝接纳收费高速公路通过他们的土地；

（五）要准确估计公路股的“内在价值”是有困难的。由于经营权的限制，不可以依赖10年后，以合理市价出售手上的公路股，估值时必须计算，公路余下经营期的现金流及派息，折合成为现在价值，不过经营权年期长，所以估值时牵涉太多假设，最后无法反映实际情况。

第五部分计算浙江沪杭甬的“内在价值”

以下为计算过程中的一些主要假设：

（一）要计算浙江沪杭甬的“内在价值”，我们可以估计公司未来的汽车流量及收费增加进度，扣除各项开支及资本性开支后，然后计算剩余的现金流，并将每年现金流及股东派息折合为现值，除以公司总发行股数，便可以得到公司的“内在价值”；

（二）基于主要公路尚余25年的经营年期，因此假设于2029年公司将会终止所有营运，并将无条件把公路资产交回政府，因此股东届时将只能获分配所有剩余现金，并不包括资产变卖的价值；

（三）车流量将跟随经济的增长而上升，加上路面扩阔，由4线变为8线，所以估计到2029年仍未达至饱和。根据公司招股书所列明，车流量增长的预测，是经济增长的系数计算得来的，2003年的日平均车流量为42,949辆，随着上三高速公路的完工，将会显著带来增幅，2029年的日平均车流量将上升至187,861辆；

（四）公司现时正进行公路扩阔工程，以应付未来需求，估计将在2007年完工，届时行车道将由现时的4线增加至8线；由2004－2007年，公司的资本性投资估计约为人民币50.52亿元，预计贷款可于2013年还清；

（五）公司的折旧主要集中在高速公路、桥梁及土地上，这些固定资产的折旧，乃按估计可使用年限，以直线法摊销；

（六）2000－2003年，公司的派息比率介乎57.1%－64.6%，因此假设未来25年的派息比率为60%；

（七）折现率为5%，与美国30年长期债券息率相若；

（八）基于通胀可能受控，收费过高而丧失竞争力的假设，于2005年上调车费10％，其后24年经营期，车费将维持不变。当然这是一个比较保守的估计。

根据以上假设，笔者估计浙江沪杭甬的“内在价值”为人民币11.06元（约为10.43港元）。于2004年10月21日，浙江沪杭甬的收市价为5.05港元。“内在价值”较市价高出107%。

第五部分衍生工具的陷阱

林奇和巴菲特对于衍生工具，所持的态度均相当审慎，甚至认为应该立例取缔。笔者亦认为这类衍生工具的回报虽然很高，但其风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，