%，它的

发行价是多少？

3. 如果一开放式基金的发行价为每一股份1 2 . 3 0美元，它销售的前端费用为5%，

其资产净值是多少？

4. fingroup基金的资产组合构成如下：

股票股数价格/美元

a 200 000 3 5

b 300 000 4 0

c 400 000 2 0

d 600 000 2 5

基金无其他负债，但其累积管理费现在总计为3万美元。在外流通股份为4 0 0万股。

基金资产净值是多少？

5. 重新考虑前一题中的f i n g r o u p基金。如果某年中，资产组合经理将d股票全部

售出，取而代之的是2 0万股e股票，价格每股为5 0美元，以及2 0万股f股票，价格每股

为2 5美元。资产组合的换手率是多少？

6. closed基金是一家封闭型投资公司，其资产组合现值为2亿美元，债务为3 0 0万

美元，在外流通股份5 0 0万股。

a. 基金的资产净值是多少？

b. 如果基金以每股3 6美元的价格出售，在金融报刊的行情表上该基金的溢价百分

比或折扣百分比是多少？

7. 合作基金年初资产净值为1 2 . 5 0美元，年末时资产净值为1 2 . 1 0美元，基金支付

了年末收入分配和资本利得1 . 5美元。该基金投资者的收益率是多少？

8. 一封闭型基金年初资产净值为1 2 . 0 0美元，年末时资产净值等于1 2 . 1 0美元。在

年初时基金按资产净值的2%溢价售出，年末时按资产净值的7%折价售出，基金支付

年终收入分配和资本利得1 . 5美元。

a. 该年度基金投资者的收益率是多少？

b. 在该年度持有与该基金经理相同证券的投资者的收益率是多少？

9. 通过以下方式投资，相对的优势各是什么？

a. 单位信托投资公司

b. 开放式共同基金

c. 自己选择的个股

10. 开放式共同基金发现很有必要将总投资的一定百分比，一般约为5%左右投入

到流动性极强的货币市场资产上。而封闭型基金却无需保持这样的一个“现金等价物”

的证券头寸。是什么原因导致两者策略上的不同？

11. 平衡式基金和资产配置基金都投资于股票市场和债券市场。这两种基金有何

差别？

12. a. 大印象基金去年投资业绩喜人，在采取相同投资策略的基金中其投资业绩

108 第一部分导论

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居于前1 0%。你预期它来年仍会有顶尖的业绩吗？

b. 假定该基金是其同行业中业绩最差的一家。你认为其业绩在来年仍会继续如此

吗？为什么？

13. 考虑一家共同基金，年初时有资产2亿美元，在外流通股份1 000 万份。基金

投资于一股票资产组合，年末的红利收入为2 0 0万美元。基金所持资产组合中的股票

价格上涨了8%，但未出售任何证券，因而没有资本利得分配。基金征收1 2 b - 1费用1%，

从年末的组合资产中扣除。年初和年末的资产净值分别为多少？基金投资者的收益率

是多少？

14. 投资基金售出a级股票，其前端费用为6%；售出b级股票，其1 2 b - 1费用为

0 . 5%（每年），同时还征收撤离费用，最初为5%，投资者持有资产组合每过一年降低

1%（直至第五年）。假定每年投资收益率减去营运费用的净值为1 0%，如果投资者计

划在四年后售出该基金。a级股票和b级股票对投资者而言哪一种更好？如果投资者

计划1 5年后售出呢？

15. 假定投资者观察了3 5 0个资产组合经理五年中的投资业绩，并将其按每年投资

收益情况排名。五年后投资者发现有11家基金的投资业绩总是位于投资者样本的前半

部分。这种业绩的持续性表明这些基金的经理是真正有才能的，投资者将投资于这些

基金。这一结论正确吗？

16. 投资者考虑投资于一共同基金，启动费为4%，支出费率为0 . 5%，投资者还可

以投资于银行的大额可转让存单（c d），年利率为6%。

a. 如果投资者计划投资两年，要使投资于基金比投资于大额可转让存单更赚钱，

基金投资必须为投资者挣得多高的年收益率？假定为每年付息。

b. 如果投资者计划投资六年，答案又如何？为什么答案会不同？

c. 现在假定不是支付前端费用的基金。据估计1 2 b - 1费用为0 . 7 5%/年，则基金投资

必须挣得的年收益率为多少？根据投资者自己的时间期限来回答。

17. 假定每次基金经理交易股票，交易成本诸如经纪人佣金和买卖价差合计为交

易额的0 . 4%，如果资产组合的换手率为5 0%，交易成本使投资总收益率减少多少？

18. 投资者预计一免税市政债券的收益率为4%，基金费用为0 . 6%。投资收入中有

多少用于支付费用？如果一股权基金管理费也是0 . 6%，但是投资者预计投资收益为

1 2%，投资收入中支付费用的部分占多少？为什么在投资者的投资决策中，债券基金

中管理费的比例要高于股票基金？投资者的结论可以解释为什么非管理型单位信托投

资公司倾向于固定收益的市场吗？

概念检验问题答案

1. nav=(30 376 657 000美元-44 805 000美元)/ 438 518 428=69.17美元

2. a级股票在扣除6%佣金后的净投资是9 400美元。如果基金收益1 0%，几年后，

投资将增长为9 400美元x( 1 . 1 0 )n。b级股票无前端费用，但是，在1 2 b - 1费用后的净投

资收益只有9%。而且，还存在撤离费用，这将使销售收入减少一定的百分比，它等于

（5至出售的年份），直至第五年，撤离费用期满。

a级股票/美元b级股票/美元

期限9 400 x( 1 . 1 0 )n 10 000 x( 1 . 0 9 )nx( 1-退出费用百分比)

1年10 340.00 10 000 x( 1 . 0 9 )x( 1-0 . 0 4 )＝10 464.00

4年13 762.54 10 000 x( 1 . 0 9 )4x( 1-0 . 0 1 )＝13 974.66

8年20 149.73 10 000 x( 1 . 0 9 )8＝19 925.63

对于较短期的投资(例如，少于4年)，b类股票收益更高。而对于长期投资，a类

股票由于是一次性征收费用而更好。

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第4章共同基金和其他投资公司

109

3. a. 换手率=进行交易的160 000美元/每1 0 0万投资额＝1 6%

b. 实际资本利得1 0美元x1 000 ＝10 000 美元(微软)和5美元x2 000＝10 000美元

(福特)

资本利得应纳税为0 . 2 0x20 000美元＝4 000美元

4. 在排名前1 0 0名的经理中，有4 0个是有技巧的，将在来年持续其好业绩。而其

余6 0名只是靠运气，但我们可以预期其中有一半在第二年仍很幸运，即有3 0个幸运的

经理在来年仍然名列前茅。因此，我们预计有7 0个经理，或者说业绩良好的经理人中

的7 0%，仍会持续其不俗的业绩。

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第5 章

利率史与风险溢价

投资者们对其资产组合中的资产期望收益率和相应的

风险颇为关心。为了帮助我们从大批潜在投资项目的业绩

中得到正确合理的预期，在这一章，我们将对这些主要资

产的历史表现作一回顾。我们将以无风险国库券的资产组

合作为评估的基准，首先将论述无风险利率的推导方式、

国库券利率为什么可以视作无风险利率，以及真实收益率

与名义收益率之间的区别；接下来我们将讨论期望收益的

测度方式与风险资产的波动性，说明为什么历史数据可以

用来为分散化的资产组合提供统计意义上的预测；最后，

我们将对过去几十年中不同收益率水平的资产组合的业绩

史做一概览。

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第5章利率史与风险溢价

111

5.1 利率水平的确定方式

利率水平及其未来价值的预测是投资决策的诸多投入中最为重要的部分。例如，

假定你的存款帐户上有10 000 美元，银行依据短期参考利率（譬如3 0天期的国库券）

向你支付浮动利率，你也可以将这笔钱转作固定利率的长期存款。

你的决策依你对未来的预期而定。如果你认为利率面临下跌，那么你可以通过购

买长期储蓄存单将这笔钱锁定在一个固定的利率水平上，如果你认为利率即将上涨，

那么购买长期储蓄存单的计划可以暂时后延。

预测利率是应用宏观经济学中最为晦涩难懂的部分之一。不管怎样，预测利率首

先基于以下一些基本因素：

1) 存款人特别是居民的资金供给。

2) 企业由于购置厂房设备及存货而进行项目融资所引发的资金需求。

3) 政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净需求。

在我们仔细分析利率产生的前因后果之前，我们有必要区别真实利率与名义利率。

5.1.1 真实利率与名义利率

假定一年前你在银行存了1 000美元，期限一年，利率1 0%，那么现在你将得到1

1 0 0美元现金。

这1 0 0美元收益是你的真实收益吗？这取决于现在的1 100美元可以买多少东西以

及一年前的1 000美元可以买多少东西，消费者物价指数（c p i）是用来测度城镇家庭

购买一篮子商品与服务的平均价格指标。尽管，这一篮子商品与服务很有可能无法代

表你特定的个人消费计划，我们姑且认为它可以代表，这将有助于后面的分析。

假定上一年的通货膨胀率（c p i的变化百分率，记作i）为6%，也就是说，你手中

的货币购买力在过去的一年中已经贬值了6%，以1美元所能购买的商品计算减少了6%，

利息收益的一部分将用于弥补由于通胀率6%的存在而导致购买力下降的部分。以1 0%

的利率计，除去6%的购买力损失，你最终仅能得到4%的购买力净增加。所以，我们

有必要区别名义利率（nomonal interest rate ）—货币增长率和真实利率（r e a l

interest rate）—购买力增长率。设名义利率为r，真实利率为r，通胀率为i，则有下

式近似成立：

r≈r-i

换句话说，真实利率r等于名义利率减去通胀率。

严格上讲，名义利率r和真实利率r之间有下式成立

1 + r

1 + r =

1 + i

购买力的增长值1 +r等于货币增长值1 +r除以新的价格水平即1 +i，由上式推导

得到，

r - i

r =

1 + i

显然可以看出r=r-i近似值高估了真实利率1 +i倍。

例如，如果一年期储蓄存单的利率为8%，预期下一年的通胀率为5%，利用近似

公式可以得到真实利率为r＝8% -5%＝3%，利用精确公式可以计算出真实利率为

0.08 - 0.05

r =

1 + 0.05

= 0.0286 即2 . 8 6%。由此可以看到，近似公式得出的真实利率高估了1 4

个基点（0 . 1 4%），通胀率较小或计算连续复利情形时，近似公式较为准确。附录中针

对这一问题，我们有更为详细的论述。

在作出投资决策之前，一个投资者应当明白储蓄存单上所给出的是名义利率，因

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第一部分导论

112

而投资者应当从中除去预期通胀率才能得到投资项目的真实收益率。

寻找真实利率并非是不可能的事情，已发生的通胀率通常刊登在劳动统计局的报

告上。但是将来的真实利率我们往往不知道，人们不得不依赖预期。也就是说，由于

未来有通货膨胀的风险，甚至当名义利率是无风险的，真实收益率仍是不确定的。

5.1.2 真实利率均衡

三个基本因素：供给、需求和政府行为决定了真实利率，我们通常听到的名义利

率是真实利率加上通胀预期后的结果，所以影响真实利率的第四个因素就是通胀率。

正如世界上有许多种证券一样，经济