价值比重要性的经验案例与法马和弗伦奇的研究结果相比可能多少弱些。

[3] werner f. m. debondt and richard thaler,“does the stock market overreact?”journal of finance 4 0

(1985), pp. 793-805.

[4] navin chopra, josef lakonishok, and jay r. ritter,“measuring abnormal performance: do stocks

o v e r r e a c t ?”journal of financial economics 31 (1992), pp.235-68.

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第12章市场的有效性

299

现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的逆转，而在给定的一段时

间内，最佳股票则倾向于在其后的时段内出现差的表现。

例如，德邦德特和塞勒的研究发现，如果有人要把5年期的股票业绩进行排序，

然后按投资业绩将股票进行资产组合，则基期的“失败者”资产组合（3 5种业绩最差

的股票）在以后的3年期中的平均累计收益比“胜利者”资产组合（3 5种业绩最好的

股票）的累计收益高出2 5%。这种颠倒效应（reversal eff e c t），即失败者反弹而胜利者

衰退，意味着股票市场对相关的信息反应过度。过度反应被意识到之后，极度的投资

表现颠倒了。这种现象说明一个矛盾的投资策略—选择近期的失败者而回避近期的

胜利者，这样做会有利可图。

通过时变风险溢价来解释股票横截面上的明显的过度反应是很难的。此外，这些

收益似乎明显到足以被利用来获利。

然而，鲍尔（b a l l）、克瑟瑞（k o t h a r i）和尚肯（s h a n k e n）近期的一项研究表

明颠倒效应也许是一种幻象。[1] 他们认为，如果资产组合的分组是基于年中而非年

底（1 2月份）的历史表现的话（组合策略的变化是不重要的），则颠倒效应大致上

是可以被消除的。此外，颠倒效应似乎集中出现于低价的股票（例如每股低于1美

元的），对这类股票而言，哪怕只是1 / 8美元的报价要求差幅也能对已知收益产生深

刻的影响。对于这类股票，流动效应可以解释高平均收益。[2] 最后，矛盾策略的风

险调整收益实际变得在统计上与零无异，表明其实颠倒效应并不是一个不可利用的

盈利机会。

颠倒效应似乎也依赖于投资的时间跨度。德邦德特和塞勒发现颠倒现象出现于长

期（多年）投资中，而杰加德什[3] 和莱曼[4] 的研究证明颠倒现象出现在期限为一个月

或一个月以下的投资。然而，在对中等时期（3 ~ 1 2个月）的股票价格行为的一项调查

中，杰加德什和蒂特曼发现股票显示出一种势头性质，其中好或坏的近期表现都将继

续。这当然与颠倒现象是相对立的。

因此，这表明在价格行为中存在着短期势头和长期颠倒模式。这种模式的一个解

释是短期过度反应（由价格中的势头引起）可能导致长期的颠倒现象（当市场认识到

过去的错误）。豪根（h a u g e n）很强调这种解释。[ 5 ]

12.4.4 是风险溢价还是异常

小公司效应、账面-市场价值比效应以及颠倒效应都是目前在经验金融学中的最

令人迷惑的现象。对这些效应有几种解释。一个是认为在某种程度上，这三种现象是

相互关联的。小公司、低账面-市场价值比的公司以及近期“失败”的公司似乎都共同

拥有的一个特征是它们的股价在近几个月或近几年都大幅地下滑。确实，一家公司是

可以通过遭受股价的一次陡跌来成为一家小规模或低账面-市场价值比的公司的。这些

群体（公司）因而会包括了相对多的在近期出现困难的公司。

[1] ray ball, s. p. kothari, and jan shanken,“problems in measuring portfolio performance: an application

in contrarian investment strategies,”journal of financial economics 37 (1995).

[2] 这可以解释为什么年终数据成组或年中数据成组的选择对结果有重大的影响。其他的研究也表明，差

的股票的年终收盘价更可能被引用。作为结果，它们的初始价格低于平均情况，随后上升期的业绩相

应地高于平均情况。

[3] narasimhan jegadeesh,“evidence of predictable behavior of security returns,”journal of finance 4 5

(september 1990), pp. 881-98.

[4] bruce lehmann,“fads, martingales and market eff i c i e n c y,”q u a rterly journal of economics 1 0 5

(february 1990), pp. 1-28.

[5] robert a. haugen, andrei shleifer, and robert w. vi s h n e y,“contrarian investment, extrapolation, and

r i s k ,”journal of finance 50 (1990), pp. 541-78.

300 第三部分资本市场均衡

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法马和弗伦奇以为，[1] 这些效应可以被解释为是风险溢价的一种证明。利用一个套

利定价模型，他们证明了对于在规模或账面-市场价值比要素上具有较高

值的股票也具

有较高的平均收益，他们把这些收益解释为与要素关联的风险溢价的证据。法马与弗伦

奇建议以套利定价模型的精神，建立一个三要素模型。风险是由股票的三要素的敏感性

决定，这三个要素是：( 1 )市场资产组合；( 2 )反映小的与大的公司的相对收益的资产组

合；( 3 )反映低账面-市场价值比与高账面-市场价值比的公司的相对收益的资产组合。

这个模型在解释证券收益方面作了一个很好的工作。尽管规模与账面-市场价值比就其

本身而言显然不是风险因素，但是，它们也许可以作为更基本的风险决定因素的替代物。

法马和弗伦奇因此认为这些现象是与理性的市场并存的，而在这个理性的市场中，期望

收益是和风险并存的。我们在下一章中将对他们的这篇论文作进一步的介绍。

拉克尼索克（l a k o n i s h o k）、施雷弗（s h l e i f e r）和威士纳伊（vi s h n e y ）提出了一

种相反的解释，[2] 他们认为这些现象正是市场无效的证据，更具体地说，是股票分析

家们预测中有系统误差的证据。他们认为，分析家们把历史业绩向未来发展延伸得太

远了，因此把近期表现良好公司的股票价格过度抬高，而把近期业绩较劣公司的股票

价格压得过低。最终当市场参与者发现了他们的过错时，价格颠倒了。这种解释显然

是与颠倒效应相一致的，某种程度上也与小公司效应和账面-市场价值比是一致的，因

为价格骤降的公司往往是小规模的或账面-市场价值比较高的。

如果拉克尼索克、施雷弗和威士纳伊是正确的，我们应该发现当预测最近“获益”

与“亏损”的公司收益时，分析家们系统地犯了错误。拉颇塔（la porta）最近的研

究结论与这个模式相一致，[3] 他发现那些分析家预测的只有低增长率利润权益的公司，

实际上它们的业绩比预期有高增长率利润的公司的业绩还要好。他们似乎对有低增长

前景的公司太悲观了，而对有高增长前景的公司又太乐观了。当“纠正”这两种极端

的预测时，预期低增长的公司比预期高增长的公司有更好的表现。

丹尼尔和蒂特曼[4] 试图通过检验，看看这些效应是否实际上能被解释为风险溢价。

他们首先按规模和账面-市场价值比把公司分类，然后再进一步按每种股票的规模

和

账面-市场价值比要素

把股票组合成组。他们发现，一旦规模与账面-市场价值比保持

不变，这些要素的

并不提供关于期望收益的额外信息。他们总结出，是这些特征本

身而非规模要素或账面-市场价值比的

在影响着收益。这个结论与法马与弗伦奇这些

资产组合的高收益应反映风险溢价的解释相矛盾。

丹尼尔和蒂特曼的结论并不是说市场是无理性的。正如前文提到的，可以说是这

些特征本身测度了一种自身支配收益的令人烦恼的条件。此外，正如我们所说，这些

明显的非常规收益中的相当一部分可能是非流动性溢价的反映，因为小型或定价低的

公司往往会有较大的买卖价差。不过，到目前为止对这些结果仍没有一个让人心服的

解释。

内幕信息如果内幕人员通过买卖他们公司的股票来挣取高额利润的话，我们是

不会感到奇怪的。内幕人员的这种能力在贾菲、[5] 塞亨（s e y h u n）、[6] 吉沃利（g i v o l y）

[1] eugene f. fama and kenneth r. french,“ common risk factors in the returns on stocks and bonds,”

journal of finance 50 (1995), pp. 541-78.

[2] josef lakonishok, andrei shleifer, and robert w. vi s h n e y,“ contrarian investment, extrapolation, and

r i s k ,”journal of finance 50 (1995), pp. 541-78.

[3] raphael la porta,“ expectations and the cross section of stock returns,”journal of finance 5 1

(december 1996), pp. 1715-42.

[4] kent daniel and sheridan titman,“evidence of the cross sectional variation in common stock returns,”

journal of finance 40 (1995), pp. 383-99.

[5] jeffrey f. jaff e ,“ special information and insider tr a d i n g ,”journal of business 47 (july 1974).

[6] h. nejat seyhun,“ i n s i d e r’profits, costs of trading and market eff i c i e n c y,”journal of financial

economics 16 (1986).

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第12章市场的有效性

301

和帕尔莫恩（p a l m o n）[1] 以及其他人的研究中得到了证实。而贾菲的研究是较早证实

了股价的走势的，即股价在内幕人员集中购买后上升，并且在他们集中抛售后下跌。

其他人员通过跟随内幕人员操作能够获利吗？美国证券与交易委员会要求所有的

内幕人员要对他们的交易活动进行登记，并由证券与交易委员会在其出版的《内幕交

易官方概览》(official summary of insider tr a d i n g)上刊登。一旦官方概览出版，有关

交易的知识就变成公开的信息。这时，如果市场是有效的，官方概览中的信息就会全

面、迅速地体现在交易中，投资者没有机会