从跟随操作中获得利润。

塞亨认真跟踪研究了官方概览中的资料公开后的情况，他发现跟踪内幕人员的交

易是无益的，在官方概览报告内幕人员购买股票后虽然股票价格总有一上升的趋势，

但是，跟踪买股所得的非常规收益并不能显著地超过交易成本。

盈利宣布后的价格趋势有效市场的一个基本原则是任何一个新信息应该迅速地

反映在股价中。例如，当好新闻公布后，股价应马上有一跃升。因此，如果股价对公

司盈利宣布的反映十分迟缓则是十分令人费解的。

盈利宣布的“新闻含量”可以这样来评价，即比比宣布的实际盈利与此前市场参

加者预期的盈利谁更大些，它们之间的差异就是“意外盈利”（市场预期的盈利可以

由华尔街分析家们预测要宣布的平均盈利大致地测度，也可以运用趋势分析家们根据

过去盈利情况作出的预测）。福斯特、奥尔森（o l s e n）和谢弗林[2] 考察了宣布盈利对

股票收益的影响。

对大的公司样本，每个盈利宣布根据意外盈利的数量以每一级差1/1 0的序差进行

排序，然后计算每一级股票的非常规收益。非常规收益是一个时期在给定的等级中所

有股票组合的收益，这些股票要先根据该时期市场收益和资产组合的贝塔值进行调整。

它测度了比在那个时期所给定的市场条件下的期望收益高出多少。图1 2 - 1 0描绘了每

一等级累积非常规收益的形状。

这个研究的结果是戏剧性的，按意外盈利排序和所有等级的非常规收益之间的相

互关系像预期的一样。在盈利宣布日（时间为0时）有一大的非常规收益（累积非常

规收益有一大的增长），如果公司的意外盈利为正，那么，非常规收益就为正；如果

公司的意外盈利为负，那么，非常规收益就为负。

更引人注目也更有意思的是，研究结果涉及到宣布日后的股票价格的运动。有正

的意外盈利股票的累积非常规收益甚至在盈利信息公开后仍会继续增长，而有负的意

外盈利股票的累积非常规收益会在盈利信息公开后继续下跌。市场对盈利信息的调整

是逐渐的，结果带来一个非常规收益的支撑期。

显然，一个人只要简单地等待宣布盈利，然后购买有正的意外盈利的公司股票，

就可以获得非常规收益。这是一种对未来持续趋势的准确预测，而在有效市场中应是

不可能有的。

价值线之迷价值线投资调查是一项投资顾问服务，它对证券及时排序，序号从1

（最好的，应买）到5（卖）。排序基于以下因素：相对盈利、各证券的价格表现、价

格势头、每季盈利势头和最近一季中意外盈利的大小。

一些研究考查了价值线推荐的预言价值。布莱克[3] 发现资产组合1（即“买”的组

合）具有1 0%的风险调整超额收益率，而资产组合5（“卖”的组合）则有-1 0%的非常

[1] dan givoly and dan palmon,“ insider trading and exploitation of inside information: some empirical

e v i d e n c e ,”journal of business 58 (1985).

[2] g e o rge foster, chris olsen, and terry shevlin,“ earnings releases, anomalies, and the behavior of

securities returns,”accounting review 59 (october 1984).

[3] fischer black,“yes, vi rginia, there is hope: test of the value line ranking system,”graduate school

of business, university of chicago, 1971.

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302 第三部分资本市场均衡

规收益。这些结果意味着价值线预测具有惊人的潜在价值。科普兰（c o p e l a n d）和麦

耶斯（m a y e r s）进行了一项相似的研究，[1] 他们利用一种更复杂的风险调整法发现资

产组合1和资产组合5之间风险调整后的表现差别甚小；资产组合1获得了1 . 5 2%的六个

月期的非常规收益率，而资产组合5的非常规收益为-2 . 9 7%。但是，即便是如此小的

差别似乎也是对有效市场假定预测的一项实质性的偏离。

相对于收益通知日的交易日的每一个时间

图12-10 累积非常规收益对盈利宣布的反应

当然，我们应该指出，价值线的效果并不是完全独立于其他异常情况的。请注意，

价值线的两个标准分别是盈利势头和非预期收益。因此，很大一部分的效果可能是在

表明盈利宣布后的趋势。

异常或数据挖掘我们已经引用了许多所谓的异常方面的文献，但是，我们可以引

用的这方面文献还很多。一些人会担心，这些异常是否真的是金融市场中意料之外的

难题，或者只不过是人为的数据挖掘。毕竟，一个人如果不停地在电脑上运行过去收

益的数据资料，从多方面检查股票收益，总会找到能预测收益的一些指标。专栏1 2 - 2以

轻蔑的态度评论了有关异常的文献，认为那些建立在过去“模式”上的选股方法倒是

一种“安全保险”的公式。

甚至在了解了数据挖掘的潜力之后，仍有一种很普遍的认识，认为只要看一下我

们已提出过的许多异常情况，就可以同意要解释它们是真正的难题的观点。评价股票

—通过定义低市盈率、高账面-市场价值比，或相对于历史水平压低价格，似乎都

已经提供了一个比“有魔力”或成长的股票要高的平均收益。

说明数据挖掘问题的一个方法是找出一组还没有被研究过的数据，看看问题中的

那些关系在这些新数据中是否存在。对世界其他证券市场的一些研究已显示有相反的

规模、势头、账面-市场价值比效应存在。当这种情况可能是系统风险溢价的证明时，

那么对风险的准确含义并没有完全弄懂。

1 9 8 7年1 0月的市场崩溃1 9 8 7年的市场崩溃似乎是对有效市场假定的一个刺眼的

反例。如果价格反映市场的基本要素，那么有效市场假定的拥护者一定要去翻一翻1 0

月1 9日的报纸，股价在一天之内暴跌了2 3%。那天没有哪件事比这件更广为人知了。

[1] thomas e. copeland and david mayers,“the value line enigma (1965-1978): a case study of

performance evaluation issues,”journal of financial economics 11 (november 1982).

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第12章市场的有效性

303

股价惊人的摇摆是很难与市场的基本要素相调和的。

华尔街上的每个人都想知道正被看好的大股票是怎样运作的，发展前景

如何，同样想知道是否小股票的潜力未发挥出来，或者说，至少有时未发挥出

来。那么，你听说过有哪些大股票吗？

我愿在此提出一个颇具说服力的的调查“工具”，它的作用曾被大多数指

导专家或其他类型的专家们夸张得过了头。先简单地把市场分为两部分：一是

那些总部设在东海岸，或设在墨西哥湾6 0公里处以内，或总部至少有2 4层大

楼的一类公司；二是其他的公司。

你可能会说，这种分法太武断了。但我要告诉你的是，那些位于东海岸、

墨西哥湾附近，具有高层建筑的公司，在经济恢复时期的中、后期都具有典型

的自身特征，并连续三年取得优秀业绩，你还认为这些特征标准是武断的吗？

我不知道为什么会有这种结果，也无兴趣打探，我的钱都投放在了西海岸，在

遥远的牛扼湖，在紧密拥抱我们地球的部门。第二类公司的业绩从未连续三年

以上走下坡，只有两次除外。

我发誓要打破沉默，因为我知道华尔街会有什么反映。分析家们会认清

这些例证的真实本质，机遇将丧失。事实上，我是从一位高薪聘任的分析家那

里秘密地了解到这点的，那位分析家曾发现，那些在一月份业绩良好的小股票

在五月或在星期二就成了劣质品，这一发现已经在许多地方开始发挥作用。

你可能以为，会有些聪明的家伙争辩说这种差别是无意义的，以上那些

因素与价值无关，你到底是在西部还是在东部赚钱，与你是在大股票还是在小

股票上赚钱没有联系。确实，这种说法的重要意义来自于统计数据的幻觉：某

人具有软件，有大量的系列产品模型，以及可以导致良好业绩的某些部门股票

（还包括股票是以辅音还是以元音开头？那些首席执行官们带不带鬓角？）。

其实，唯有讨论价值与价格才能与投资挂上钩，就算是研究价格，也没

人能告诉你到底哪种股票值得你掏腰包。靠类别、宗教、市场，区分不出价值

的高低。未来的收益决定价值，而这与各类公司的性质无关，价值由特定公司

的一些基础性的素质与发展前景所决定。但对这些问题的研究需要做大量工作。

而去考虑那些什么东边西边、大或小股、高层中层或根本没层等等的问题要容

易的多。

资料来源：roger lowenstein,“n e w’fail-safe formula for stock-picking,”the wa l l

s t reet journal, march 13,1997.

专栏1 2 - 2“新的”非安全性股票定价公式

概念检验

问题6：有些人说，持续地错误看待美国的贸易赤字导致了1 0月1 9日的市场暴跌。

这种解释符合有效市场假定吗？

共同基金的业绩我们已经证明了在有效市场支持者外衣上有明显的裂口。然而，

市场有效性的问题归根结底是熟练的投资者是否能持续地获得非常规交易利润的问

题。最好的检验方法很简单，只需观察市场专业人员的成绩，看他们的成绩是否会比

市场的被动指数基金（购买并持有）的成绩要优越。

正如我们在第4章中所指出的，偶然的证据并不能支持这样的主张，即专业经营

304 第三部分资本市场均衡

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的资产组合总是能胜过市场。那一章的图4 - 3和图4 - 4证明了从1 9 7 2年至1 9 9 5年间被动

的资产组合指数，典型的有威尔希尔5 000指数，比平均的权益基金有更好的表现。另

一方面，也有一些（被允许的不一致）业绩持久的证据（参见图4 - 3），这意味着一个

时期表现较好的基金管理者有在下一时期作为好管理者的趋势。可以认为在这种模式

下，好的管理者可以与他的竞争者和谐相处，但是，与市场价格已经全部反映了相关

信息的假定是不一致的。

这里引用的第4章的分析是建立在总收益基础之上的，它们并不适合对暴露的系

统风险因素调整后的收益。在这里，我们将再次讨论共同基金业绩的问题，并更关注

用以评估共同基金业绩的基准。

作为第一步，我们先考察大样本共同基金风险调整收益（即阿尔法，或超过建

立在贝塔和每一时期市场收益基础上所要求收益的收益部分）。马尔凯尔（m a l k i e l）

[1] 计算了1 9 7 2年至1 9 9 1年大样本共同基金的非常规收益，他的结论（参见图1 2 - 11）

是：阿尔法的贡献大约是钟形的，中值是负的，但很接近0，而从0开始在统计上是

显著的。

阿尔法(%)

图1 2 - 11 1972~1991年个别共同基金的阿尔法值的估计

解释这个阿尔法的问题是对于评估共同基金收益，标准普尔5 0 0指数不一定是充

分的基准。因为共同基金倾向于大量地持有小公司的权益，而标准普尔5 0 0指数的样

本公司都是大公司。当小公司的业绩优于大公司时，共同基金作为一个整体要优于

标准普尔5 0 0指数；当小公司的业绩劣于大公司时，共同基金则要劣于标准普尔5 0 0

指数。因此，基金业绩一个最好的基准应该是较小公司股票市场业绩集合的指数。

基准的重要性可以从对不同后续期的小股票收益的考察中看出。[2] 在1 9 4 5 ~ 1