9 6 4

年的2 0年期间，小股票指数的业绩劣于标准普尔5 0 0指数每年4%（也就是说，根据系

统风险调整后的小股票指数的阿尔法为-4%）。在更为近期的1 9 6 5 ~ 1 9 8 4年的2 0年期

间，小股票指数的业绩要优于标准普尔5 0 0指数1 0%。因此，如果一个人在前期考察

共同基金收益，他们将趋向于看不起基金。这并不是因为小股票基金的管理者是差股

票的挑选者，而是简单地因为共同基金趋向于持有更多的小股票，而不是标准普尔

5 0 0的样本股票。在后期，在风险调整的基础上，基金相对于标准普尔5 0 0指数看起

来要好些，因为小基金的业绩更好。“风格选择”，即小股票所面临的风险决定了它

[1] burton g. malkiel,“returns from investing in equity mutual funds 1971-1991,”journal of finance 5 0

(june 1995), pp. 549-72.

[2] 这个说明和统计资料引自以下文献：e. j. elton, m. j. gruber, s. das, and m. hlavka,“ e fficiency with

costly information: a reinterpretation of evidence from managed portfolios,”review of financial

studies 6 (1993), pp.1-22.

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第12章市场的有效性

305

们的业绩评估控制（资产配置的决策），尽管由于管理者的股票挑选能力，它们没有

什么可做的。[1]

表12-2 建立在三种指数基础上的共同基金的业绩

基金类型（威森博格分类）基金的数量阿尔法值对阿尔法的t检验

权益基金

最大资本所得型1 2 -4 . 5 9 -1 . 8 7

增长型3 3 -1 . 5 5 -1 . 2 3

增长与收入型4 0 -0 . 6 8 -1 . 6 5

平衡型 3 1 -1 . 2 7 -2 . 7 3

注：三个指数模型中每个基金的阿尔法计算用的是如下回归方程的截距：

r－rf ＝＋

d(rd －rf)＋e

m(rm －rf)＋

s(rs －rf)＋

这里，r为基金的收益，rf为无风险收益，rm为标准普尔5 0 0指数的收益，rs为非标准普尔的小股票

指数，rd为债券的收益，e为基金的剩余收益，

为基金收益对不同指数的敏感程度。

资料来源：e. j. elton, m. j. gruber, s. das, and m. hlavka,“e fficiency with costly information: a

reinterpretation of evidence from managed portfolios,”review of fianacial studies 6

(1993), pp. 1-22.

埃尔顿（e l t o n）、格鲁伯（g r u b e r）、达斯（d a s）和赫拉夫卡（h l a v k a）试图控制

非标准普尔5 0 0指数样本公司的资产对共同基金业绩的影响。他们运用多要素证券收益

指数模型（参见方程1 0 - 3），并利用回归方法计算基金的阿尔法值，回归方程中所包括

的解释变量是三个基准资产组合的过度收益，而不是反映市场的资产组合的代表。他

们的三要素是关于标准普尔5 0 0指数的过度收益、关于非标准普尔的低资本化（即小公

司）公司的权益指数的过度收益和关于债券市场指数的过度收益。有关的部分结果请

参见表1 2 - 2，该表显示对于每一种类型的权益资产，平均的阿尔法值都是负的，虽然在

统计上意义一般并不是很大。他们的结论是控制了这三种资产类型—大公司股票、

小公司股票和债券的相对业绩后，共同基金管理者作为一个群体并不表明有战胜消极

指数战略的能力。所谓消极指数战略就是简单地将这几种类型的指数基金混合起来。

他们还发现，共同基金的业绩对于有很高支出比率和很高投资周转比率的公司来说是

差的。因此，这表明有很高费用的基金并不能通过充分地调整这些费用来增加总收益。

卡哈特（c a r h a r t）[2] 重新考察了共同基金业绩的一致性问题—有时也叫做“烫

手”的现象，即对非标准普尔因素的控制方式类似于埃尔顿、格鲁伯、达斯和赫拉夫

卡的。卡哈特运用了指数模型的四因素夸张形式，这里的四种基准资产组合是标准普

尔5 0 0指数资产组合和建立在账面-市场价值比、规模和年前股市收益上的资产组合。

这些资产组合抓住了前面讨论过的三种异常情况的效应，这三种异常情况是小公司效

应、账面-市场价值效应和由杰加德什与蒂特曼证明的中等期限的价格势头。

卡哈特发现，不同基金管理者的相对业绩有持续性。然而，大部分的持续性是由

于费用和交易成本，而不是投资的毛收益。最后这一点很重要，在一个完全有效的市

场中可能不存在始终优秀的经理们，但却有可能存在总是很差的经理们。反复的拙劣

表现也许不是由于总挑到差的股票（这在有效的市场中是不可能的！），而可能的原

因也许是一向的高费用、高投资周转率以及由此而来的高交易成本。在这方面有意思

的是，亨德里克斯（h e n d r i c k s）、帕特尔（p a t e l）和泽克豪泽（z e c k h a u s e r）[3] 也发现

[1] 记住，资产配置决策通常是在个人投资者手中，投资者来设计投资组合、分配资金，他们有理由期望

共同基金的管理者只负责在他们选定的类别范围内挑选有优势的股票。

[2] mark m. cahart,“on persistence in mutual fund performance,”journal of finance 52 (1997), pp. 57-82.

[3] darryll hendricks, jayendu patel, and richard zeckhuaser,“hot hands in mutual funds: short-run

persistence of relative performance, 1974-1988,”journal of finance 43 (march 1993), pp. 93-130.

306 第三部分资本市场均衡

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在最差的经理们之中有最强的一致性。

就算考虑到费用与周转率，一部分业绩的持续性表现似乎归因于投资策略的差异。

然而，卡哈特发现，持续性的证据集中在两极，这意味着可能存在一小组特别优秀的

经理们，他们可以一直优于被动策略；但对于大部分经理们而言，在任一时期的非正

常发挥（过于好或过于差的业绩）主要是靠机缘。

对权益基金经理们的研究是多方面的，相比较，对债券基金经理们业绩的研究则

很少。尽管如此，在近期的一篇论文中，布莱克、埃尔顿和格鲁伯[1] 考察了固定收入

共同基金的业绩。他们发现，平均来说，债券基金的业绩比被动经营的固定收入指数

的业绩低了大致与费用相当的一截，并且没有证据显示过去的业绩可以预言将来的表

现。他们的论据是与以下的假设一致的，即债券经理们在一个有效的市场中操作，在

这个市场中，费用支出前的业绩只是与一个被动经营的指数相当而已。

因此，对专业经理们风险调整后业绩的证据充其量是混杂的。我们得出的结论是，

专业经理们的业绩大致与市场有效性相一致。专业经理们作为一个群体在与市场进行

较量时，二者之间实力的差距在统计不确定性的边界内在缩小。但是，有一点是相当

明显的，即专业经理们的业绩优于被动策略并不是常规的。研究表明，要么是大多数

经理们无法胜过被动策略，要么是即便胜过了被动策略，其差距也是很小的。

另一方面，一小部分投资巨星像彼得·林奇(忠诚马吉兰基金的前任)、沃伦·巴

非特(伯克希尔·哈撒韦)、约翰·坦普尔顿（john te m p l e t o n ，坦普尔顿基金）和约

翰·内夫（john neff，前卫温莎基金）等人的职业记录显示了他们的优异业绩一向难

以与绝对的有效市场调和。诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森[2] 回顾了这些有名的投资巨

星的业绩，但是，他认为绝大部分专业金融经理们的记录提供了有说服力的证据，即

在证券市场中不存在可以保证成功的轻易的战略。

试试运气，正确提问

忠诚基金经理彼得·林奇从1 9 7 7年到1 9 9 0年间，为股东们赚了大钱，但

是他却让其余的人深受其害。

到底是怎么回事呢？林奇先生1 3年来业绩惊人，除两年之外，其余年份

都在市场中大获全胜。尽管基金渐呈规模，尽管包括本人在内的许多专家预测

基金前景暗淡，但林奇却成功了。

林奇先生寄希望于那些自己选股，又败下阵来的业余投资者们。那些人

现在有新办法了：不再自己挑选股票，而是去挑选那些代为选股的基金经理

们。

这就是理论，而现实是什么情况呢？每天，上千的业余投资者们、基金

分析家们、投资顾问们、金融报刊的记者们，钻研着全国4 000多家股票基金，

每个人都在寻找着下一个彼得·林奇。

他们现在还在那儿找呢。

坠落的明星

7 0年代的第4 4华尔街基金（the 44 wall street fund）也是颗耀眼的明星，

专栏1 2 - 3要寻找下一个彼得·林奇吗？

[1] christopher r. blake, edwin j. elton, and martin j. gruber,“the performance of bond mutual funds,”

journal of business 66 (july 1993), pp.371-404.

[2] paul samuelson,“the judgment of economic science on rational portfolio management,”journal of

p o rtfolio management 16 (fall 1989), pp. 4-12.

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第12章市场的有效性

307

它的收益率甚至高过忠诚基金，其业绩在股票基金领域排名第三。

但是到了8 0年代，明星风光不再。第4 4华尔街基金落魄为亏损7 3 . 1 %、

业绩排名最差的基金。以往的成就可能预示着未来，但这个预示是极令人费解

的。

幸运的是，大多数股票基金没有步第4 4华尔街基金的后尘而自我毁灭。

相反，“巨星”基金的生命周期很容易预测。出来个新基金，或是一个新经理

掌管旧基金，加上三、五年的骄人业绩。这算是个伟大的功绩吗？真不好说。

如果一个基金经理精于上涨中的蓝筹股，最终，这些股份会成为市场上

的热点，并且，只要基金经理别干出什么太蠢的事，就能在市场上创出个三、

四年的优良业绩。

这种业绩吸引了媒体的注意，随之而来的是大家都追随起这种资产组合

的投资来，其方式可能是福布斯股票（f o r b e s）、货币（m o n e y）或投资老手

们下的赌注（s m a r t m o n e y）。

到消息公布于众时，我们的基金经理碰上了一些固执己见的人和一些具

有远见卓识的人。金钱开始滚滚而来。这就是被看好的蓝筹股要失宠的时候了，

接下来的事，你自己就清楚了。

5个问题

我认为发现理想的基金经理是可能的。但那些机会总是不垂青于你。1 0

年时间里，在各种美国股票基金中，可能仅有四分之一强于标准普尔5 0 0股票

指数，这就是为什么追踪市场指数基金意义重大的原因。

所以说，如果你愿意去找找明星级的