. 7 3 1 4 . 4 9 1 8 . 1 4
4 2 7 . 6 8 1 4 . 4 6 -3 8 . 6 4 -2 3 . 3 1 -0 . 7 2 -3 . 2 1 9 2 . 3 9 -3 . 8 2 1 3 . 7 4 0 . 0 9
5 5 . 1 8 1 5 . 6 7 6 1 . 9 3 6 3 . 9 5 -3 2 . 8 2 4 4 . 2 6 -4 2 . 9 6 1 0 1 . 6 7 2 4 . 2 4 8 . 9 8
6 2 5 . 9 7 -3 2 . 1 7 4 4 . 9 4 -1 9 . 5 6 6 9 . 4 2 9 0 . 4 3 7 6 . 7 2 1 . 7 2 7 7 . 2 2 7 2 . 3 8
7 1 0 . 6 4 -3 1 . 5 5 -7 4 . 6 5 5 0 . 1 8 7 4 . 5 2 1 5 . 3 8 2 1 . 9 5 -4 3 . 9 5 -1 3 . 4 0 2 8 . 9 5
8 1 . 0 2 -2 3 . 7 9 4 7 . 0 2 -4 2 . 2 8 2 8 . 6 1 -1 7 . 6 4 2 8 . 8 3 9 8 . 0 1 2 8 . 1 2 3 9 . 4 1
9 1 8 . 8 2 -4 . 5 9 2 8 . 6 9 -0 . 5 4 2 . 3 2 4 2 . 3 6 1 8 . 9 3 -2 . 4 5 3 7 . 6 5 9 4 . 6 7
1 0 2 3 . 9 2 -8 . 0 3 4 8 . 6 1 2 3 . 6 5 2 6 . 2 6 -3 . 6 5 2 3 . 3 1 1 5 . 3 6 8 0 . 5 9 5 2 . 5 1
11 -4 1 . 6 1 7 8 . 2 2 -8 5 . 0 2 -0 . 7 9 -6 8 . 7 0 -8 5 . 7 1 -4 5 . 6 4 2 . 2 7 -7 2 . 4 7 -8 0 . 2 6
1 2 -6 . 6 4 4 . 7 5 4 2 . 9 5 -4 8 . 6 0 2 6 . 2 7 1 3 . 2 4 -3 4 . 3 4 -5 4 . 4 7 -1 . 5 0 -2 4 . 4 6
1. 作一元回归并列表显示统计结果。
2. 对证券市场线的二元回归作假定检验。
3. 作出二元证券市场线回归，根据每种资产组合的贝塔值，用其超额收益作回
归。
4. 总结检验结果，并将其与教材中的结果相比较。
5. 将这9只股票分为三类，将三类资产组合的贝塔值的离中趋势最大化。重复检
验并说明结果不同的原因。
6. 试说明怎样将罗尔的批判应用于第1至第5题的检验中。
7. 在一张图上画出资本市场线、9支股票、三类资产组合的平均收益与标准差。比较
三类资产组合与市场指数的均值-方差有效性。比较结果支持c a p m模型吗？假定除了第1
至第7题中考虑的市场因素外，还考虑一个因素，这一因素从第1年至第1 2年的价值如下：
年份因素价值变动（％）
1 -9 . 8 4
2 6 . 4 6
3 1 6 . 1 2
4 -1 6 . 5 1
5 1 7 . 8 2
6 -1 3 . 3 1
年份因素价值变动（％）
7 -3 . 5 2
8 8 . 4 3
9 8 . 2 3
1 0 7 . 0 6
11 -1 5 . 7 4
1 2 2 . 0 3
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第13章证券收益的经验根据
337
8. 像陈、罗尔和罗斯一样作一元回归，列表显示相应的统计结果(提示：在一张
标准化表格上使用多元回归。用两因素估计1 2种股票的贝塔值。)。
9. 对两要素证券市场线二元回归作假定检验。
10. 数据结果是否说明了一个两因素经济体系？
11. 投资者能在两因素模型条件下找出一单因素资产组合吗？
12. 试找出对在c a p m模型中使用的贝塔值的三种批判并简述之。
13. 理查德·罗尔在一篇关于使用c a p m模型来评价投资业绩的文章中，指出如
果存在基准误差，就可能无法评价资产组合的管理能力。
a. 描述在评价投资业绩时的一般程序，注意强调所用的基准。
b. 试说明罗尔的基准误差的含义，并找出所用的基准特有的问题。
c. 画图表示一个用“作为标准”的证券市场线来测度被视为优良的投资有可能以
真实证券市场线来测度是低劣的投资。
d. 假定投资者了解到一投资经理，根据道·琼斯工业平均指数和标准普尔5 0 0指
数及纽约证券交易所综合指数都被评为业绩优良。试说明这种一致是否在投资者考虑
其真实能力时将增加投资者的信心？
e. 即使对罗尔提出的基准误差可能带来的问题作出让步，一些人仍认为这并不能
说明c a p m模型无效，而只能说是在应用该理论时存在着测度标准方面的错误。另一
些人则认为由于基准误差的存在，整个方法都应被取缔。选择其中的一种观点并证明
之。
概念检验问题答案
1. scl 是根据每一种股票预计的。因此我们需要估计1 0 0个等式。我们的样本包
括1 0 0种股票与市场指数6 0个月的收益率情况。因此每组回归都有6 0个观测值。教材
中的1 3 - 1式表明，以超额收益形式表示时，s c l应通过原点，即截距项为零。
2. 证券市场线有正向截距，且斜率小于市场资产组合来测度的平均超额收益时，
证券市场线比c a p m模型预计得要平缓。平均而言，低贝塔值的股票收益比基于其贝
塔值上应有的收益要高。相反，高贝塔值的股票的收益比基于其贝塔值上应有的收益
要低。正系数
表明股票企业特有风险价值越高，其收益也越高。这种情形当然也不
符合c a p m模型的估计。
2
3. 根据等式1 3 - 5，
是贝塔值与企业特有风险均为零的股票的平均收益，根据
c a p m模型，即为无风险利率，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间这一数值为9个基本点，即0 . 0 9%/月
(见表1 3 - 1 )。
根据c a p m模型，
0
等于平均市场风险溢价，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间为1 0 3个基本点，
即1 . 0 3%/月，最后，c a p m模型预测出
1
与企业特有风险有关，应为零。
3
4. 贝塔的平方的相关系数表明风险与收益之间的非线性关系。高贝塔值的证券将
提供与风险成正比例的更高的预期收益。
(e)的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是c a p m模型与套利定价理论的直接的矛盾。
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第1 4章债券的价格与收益
第1 5章利率的期限结构
第1 6章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分
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第1 4 章
债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed-income security）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。
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342 第四部分固定收益证券
14.1 债券的特点
债券（b o n d）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者
发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指
定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内
向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付，因为在计算机发明之前，大多数债券带
有息票，投资者将其剪下并寄给发行者索求利息。债券到期时，发行者再付清面值
（par value, face value）。债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的
支付按息票率乘以债券面值计算。息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）
的各个组成部分，债券契约是债券发行者与持有者之间的合约。
为了说得更清楚，假定有一张面值1 000美元，息票率为8%的债券，出售价格为1
0 0 0美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为3 0年）每年得到1 000美元的8%
的报酬，也就是8 0美元/年。这8 0美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付4 0美元。
到这张债券3 0年期满时，债券发行人要将面值标明的1 000 美元付给持有者。
债券通常带有足够高的息票率以吸引投资者来按面值购买。不过，有时也发行无
息的零息票债券（zero-coupon bonds）。如是这样的话，投资者在到期日可拿到面值，
但由于是零息票债券，投资者将不能获得利息。因此，这些债券是以大大低于面值的
价格发行的，投资者的回报是发行价和到期日收回的面值之差。我们将在以后再讨论
这些内容。
14.1.1 中长期国债
图1 4 - 1摘自《华尔街日报》的国
债发行栏目。中期国债的期限最长为
1 0年，而长期国债的期限为1 0到3 0年。
两者都以1 000 美元或更高的面额发
行，都是半年付息一次。中、长期国
债除了期限的差别以外，二者唯一的
主要区别在于，以前一些长期国债可
在一个拟定的日期内赎回，通常在其
有效期的最后五年内可赎回。赎回条
款使财政部有权在赎回期内以面值再
购回债券。财政部现已不再发行可购
回债券了，但有些以前发行的这种债
券仍未到期。
在图1 4 - 1中，因为有到期日一栏，
所以可赎回债券很容易被识别。第一
个日期是第一次可赎期，第二个日期
是债券的到期日。财政部可以在可赎
期内的任何一天购回债券，但是必须
是在到期日前购回。
图中以黑体显示的在2 0 2 1年11月
到期的债券，息票率为8%，面值1 000
美元，利息为每年8 0美元。每半年支
付一次4 0美元，在每年的11月和5月支
付。出价与要价[1] 的每一最小变动确定
图14-1 国债发行栏
资料来源：the wall street journal, november 18, 1997。
[1] 出价是投资者愿意出售债券给交易商的价格，要价比出价会稍高些，它是投资者可以从交易商手中买
到债券的价格。
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第14章债券的价格与收益
343
为一点的1/3 2（冒号后的数字是一点的分子数）。尽管债券以1 000美元面值出售，但价
格是面值的一个百分数。例如，债券标价是面值的1 2 2：0 6 ，它就等于1 2 26/3 2＝
122.187 5 %，或者说是1 221.875 美元。这里，卖方的要价是面值的1 2 21 2/3 2%，或1
2 2 3 . 7 5美元。
最后一栏是“要价收益”，它是建立在卖方报价基础上的债券到期收益。对一名
以要价购买并持有债券直到到期日的投资者来说，到