低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这

种广泛的努力是否能产生有价值的结果以抵消成本。只在非常有限的范围内，我站在

“有效率市场”学派的立场上，现在的教授们普遍赞同这个学派的观点。

仍在这次讨论会上，格雷厄姆建议使用一种简化的方法来识别有价值的股票：

我的第一项更受限的技术，使用在购买那些低于营运资本值或净流动资产值的普

通股上。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，并从流动资产中减去了全部负债。

在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在3 0多年获得平均年2 0%的

回报。可是，请等一下，在本世纪5 0年代中期以后，由于市场充斥着多头，使这种购

买机会变得非常稀少了。但是因为1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的经济衰退，重使这种机会大量涌现

出来。在1 9 7 6年1月，我们计算了在标准普尔股票指南中的1 0 0种此类股票—占总数

的大约1 0%。我仍认为它是一个非常简明的系统投资方法，与以前的经验一样，它不

[1] 引自john tr a i n 的money masters(new yo r k：harper & row，1 9 8 7 ) .

第五部分证券分析

500

下载

是建立在个别结果之上，而是与可预期的分组收入有关。

对那些有兴趣尝试格雷厄姆技术的人来说，有两个便利的信息来源：标准普尔的

《手册》（out look）与价值线的《投资概览》两刊物中都有卖价低于净营运资本值的

股票清单。

小结

1. 证券分析家主要关注的应是公司的实际经济收益而非报告收益。财务报表中的

会计收益是对实际经济收益的估算，这个估算可能会有误差，尽管实证研究表明报表

中的收益显示了有关公司前景的大量信息。

2. 一家公司的股本收益率( r o e )是其收益增长率的决定因素，公司财务杠杆作用

的程度对股本收益率产生着巨大影响。只有贷款利率低于公司的资产收益率( r o a )时，

公司负债与股权比率的增长才会提高公司的股本收益率，并因此提高公司的增长率。

3. 把公司股本收益率( r o e )比率分解为几个会计比率，并分别分析各会计比率在

不同时间段的作用，再与同一行业中其他公司的相应会计比率相比较，这种分析对我

们非常有益。一个常用的分解公式是：

股本收益率＝(净利润/税前利润)x(税前利润/税前收益)

x(税前收益/销售收入)x(销售收入/资产)x(资产/股权)

4. 与公司盈利能力同（或）风险程度有关的其他会计比率是固定资产周转率、存

货周转率、回收天数、流动比率、速动比率与获利额对利息的倍数。

5. 除了公司的财务报表之外，另外两个利用公司普通股市价的比率是：市价与账

面价值比率与市盈率比率。分析家们有时把它们的低比率值作为安全边际或股票成交

条件的标志。

6. 将投资于高股本收益率( r o e )值的股票策略与投资于低股本收益率值的股票策略

相比，前者为投资者带来的回报率较低，这意味着高股本收益率值的股票定价过高。

7. 使用从公司财务报表中得来的资料的主要问题是可比性，公司在究竟用什么方

法计算各种收入与费用项目时，有很大的选择空间。因此，证券分析家有必要在比较

不同公司的财务指标之前，按照统一标准调整会计收益与财务比率。

8. 在通货膨胀时期，可比性问题会十分突出。通货膨胀会在存货、折旧与利息费

用的计算上，造成扭曲。

关键词

损益表营业利润率酸性试验比率

资产负债表销售收益率获利额对利息的倍数

现金流量表资产周转率利息盈利比率

经济收入杠杆率市价与账面价值比率

会计收入平均回收期市盈率

股本收益率应收天数盈利率

资产收益率流动比率后进先出

杜邦系统速动比率先进先出

参考文献

有关财务报表中股权评估的经典著作，现已出第五版，即：

cottle, s.; r. murray; and f. block. graham and dodd’s security analysis. new yo r k :

mcgraw-hill, 1996.

习题

1. crusty pie公司专营苹果的周转销售，其销售收益高于行业平均水平。但是，

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第19章财务报表分析

501

它的资产收益率( r o a )与行业水平相同。你将如何解释这一现象？

2. abc公司的销售利润率低于行业平均水平，但是其资产收益率( r o a )高于行业

平均水平，这反映了其公司资产周转率的什么信息？

3. a 公司与b公司有相同的资产收益率( r o a )，当时a公司的股本收益率( r o e )较

高，如何解释这种现象？

4 ~ 2 0题摘自过去的注册金融师考试的试题：

4. 下面是p a l o m b a比萨饼店截至1 9 9 1年1 2月3 1日的现金流数据(单位：美元)：

现金红利35 000 普通股回购25 000

购买土地14 000 购买设备30 000

利息费用10 000 支付供应商费用85 000

工资费用45 000 来自客户的收入250 000

设备销售收入38 000 年初现金50 000

a .利用fa s 9 5 显示的格式，为该公司作一份现金流的报表。

. 营运活动提供的现金流。

. 投资活动提供或使用的净现金流。

. 融资活动提供或使用的净现金流。

b .从一个分析家的角度讨论把现金流分成上述三类的目的。

5. 利用fa s 9 5 的规定和下面的数据，回答问题(单位：美元)：

利息支出(12)

普通股回购(32)

支付供应商(85)

购买土地(8)

设备销售30

股利分派(37)

工资支付(35)

从顾客处所得260

购买设备(40)

a. 哪些是营运现金流?

b. 利用上述数据，计算投资活动中的现金流。

c. 利用上述数据，计算融资活动中的现金流。

6. 沃尔特·迪斯尼是多样化的国际娱乐公司，它的业务主要包括三个商业领域。

三项业务的总收入与营业收入数据如表1 9 a所示。

休闲业的利润受许多因素的影响，包括经济环境、可利用的休闲时间、燃油、交

通费用、气候等。迪斯尼公司的主题公园的人数不多，原因是经济疲软，致使消费者

降低了额外的开销。迪斯尼公司的管理在提高主题公园的入场价上富有激进性。截止

1 9 9 3年的1 0年间，入场价每年以8%~ 9%的速度递增，而美国的通胀率却低于4%。

迪斯尼公司的电影娱乐业快速发展，这得益于迪斯尼频道的广泛普及。更重要的

是管理层努力寻求日益扩大和新建录像厅的机会。迪斯尼公司的消费品收入也有很大

的增长。因为公司将其产品转向直接分销和直接零售，9 3年底，2 3 9家新的迪斯尼商

店开张，从而不再依赖高利润的特许权使用费的收入来源。

表19a 迪斯尼公司的行业分类数据（截止9月3 0日）(单位：百万美元)

行业分类

收

1 9 9 3年

益营业收入收

1 9 8 9年

益营业收入

主题公园和度假村3 441 7 4 7 2 595 7 8 5

电影娱乐业3 673 6 2 2 1 588 2 5 6

消费品1 415 3 5 5 4 11 1 8 8

8 529 1 724 4 594 1 229

第五部分证券分析

502

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迪斯尼公司对欧洲迪斯尼这家公开上市的法国公司，拥有4 9%的股权。欧洲迪斯尼

公司包括在巴黎附近的一个主题公园，一个度假综合旅游区，占地4 8 0 0英亩，以股权

投资的方式组建。从1 9 9 2年以来，欧洲的经济衰退一直使欧洲迪斯尼公司的经营大受

影响，参观的人数很少。主题公园的利润一直以高营业杠杆为特征，而这是因为其较

高比率的固定成本结构。在欧洲迪斯尼公司的案例中，高营业杠杆和高财务杠杆相结

合导致了重大损失。1 9 9 3年财政年度的第4季度(至1 9 9 3年9月3 0日)，迪斯尼公司的管理

层决定注销欧洲迪斯尼公司的整个结转价值，费用金额3 . 5亿美元(税后为2 . 1 8亿美元)。

1 9 9 3年财政年度结束后，迪斯尼公司的管理层暗示其将继续扩建主题公园与度假

村的意图。迪斯尼计划在弗吉尼亚建一个新名叫迪斯尼美国的公园，估计成本为5 ~ 8

亿美元。管理层也计划在加利福利亚一个叫we s t c o t 的地方建一个度假胜地，成本为3 0

亿美元。同时公司计划在佛罗里达的迪斯尼世界中建一个新的主题公园。

a. 利用杜邦方法，确认并计算迪斯尼公司1 9 8 9年9月3 0日和1 9 9 3年9月3 0日的财政

年度中的股本收益率( r o e )的五个主要组成部分。利用这些部分，计算迪斯尼每年的

股本收益率。

b. 根据a的答案和表1 9 b所给的数据，确定对迪斯尼公司1 9 8 9到1 9 9 3年的股本收益

率的改变起主要作用的两个部分。为每个部分的变化说出两个理由。

7. 计算迪斯尼公司1 9 9 3年9月3 0日的如下比率(利用表1 9 b的资产负债表)，简要解

释每一个比率在评价公司运作中的作用。

a. 应收帐款的平均收帐期。

b. 营运现金流比率＝(营运现金流/现有债务)。

c. 长期债务资本率(总资本＝长期债务+股权资本市值)。

d. 获利额对利息的倍数。

表19b 沃尔特·迪斯尼公司的部分财务报表

(单位为百万美元，除每股数据外)

项目1 9 9 3年1 9 8 9年

损益表

收入8 529 4 594

营业费用(6 805) (3 365)

营业收入1 7 2 4 1 2 2 9

管理费用( 1 6 3 ) ( 11 9 )

利息费用( 1 5 8 ) ( 2 4 )

投资与利息收入1 8 6 6 7

欧洲迪斯尼的收入或损失( 5 1 5 ) 0

税前收入1 074 1 153

税收( 4 0 3 ) ( 4 5 0 )

净收入6 7 1 7 0 3

每股收益1 . 2 3 1 . 2 7

股利0 . 2 3 0 . 11

资产负债表

现金3 6 3 3 8 1

应收账款1 390 2 2 4

存货6 0 9 9 0 9

其他1 889 6 6 2

短期资产4 251 2 176

设备厂房5 228 3 397

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第19章财务报表分析

503

(续)

项目1 9 9 3年1 9 8 9年

其他资产2 272 1 084

总资产11 751 6 657

短期负债2 821 1 262

借款2 386 8 6 1

其他负债1 514 1 490

所有者权益5 030 3 044

负债及所有者权益总计11 751 6 657

营运现金流

净收入6 7 1 7 0 3

折旧3 6 4 2 7 2

商誉0 0

其他1 11 0 3 0 0

总计2 145 1 275

其他数据

在外普通股(百万) 5 4 4 5 5 2

最近的每股股价3 7 . 7 5 3 0 . 2 2

8. eastover公司是一家大的多元化的森林产品公司，它的大约7 5%的销售来自纸

与林木产品。其他的来自财务服务和房地产。公司有5 6 0万英亩的林地，它的历史成

本在资产负债表上很低。

表19c eastover公司

(单位：百万美元，不计流通在外的股票)

项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年

损益表

销售额5 652 6 990 7 863 8 281 7 406

税息