减少，随财富的增加而增加。

除了年龄与财富的效果外，个人总资产中股权投资所占的比例还有大量其他因素

所引起的区别。人力资本的价值与风险因素可以对这些区别做出解释。

一些证据表明，年纪大的人设法使他们退休帐户的税收优势最大化，使用的方法

是让帐户更多地成为需纳税的固定收益投资，而尽量不使资产进入非退休的帐户，但

这一行为的其他假设也具有可信性。

结论他们所得出的结论是，总的来看，t i a a - c r e f的成员遵循了专家推荐的一

般可接受性投资原则。较之普通公众，t i a a - c r e f的参加者更易获取信息，在做投资

选择时更富有经验。调查结果所得出的启示是，在教育、信息、经验三因素已确定的

条件下，人们更倾向于以适当的方式操作他们的自我指导性投资帐户。

下载

第2 7 章

风险管理与套期保值

在我们详细地讨论了资产组合理论之后，你也许会问，

在风险管理中还有哪些内容呢？在这一章中，我们要采取

一种与对待资产组合截然不同的方式来对待风险。资产组

合理论如同一张大图，表现了投资者全部资产组合的风险

与收益情况。在这里，我们将更加具体地考察投资者在面

对某种特定原因形成的风险时如何克服他们的弱点。例如，

出口商可能想抵销因外汇汇率浮动而承受的巨大风险，或

者，农民想减少自己对小麦收购价格的依赖。对套期保值

的理解局限于作为一种能抵销特定来源风险的工具，而不

是致力于为整个资产组合寻求一个最佳的风险-收益形式。

为考察基本的套期保值策略，我们将从套期保值的一般原

理入手，以一个出口厂商寻求管理因汇率浮动而造成的风

险为例加以说明。然后，我们转入套期保值的具体应用，

我们将说明股票指数期货是如何被用来对冲市场风险的，

并使投资经理可以在特定企业与市场业绩之间进行投资选

择。接下来，我们还将介绍固定收益市场中的套期保值工

具以及如何用利率期货合约对冲利率风险。最后，我们将

说明如何确定由期权定价模型例如布莱克-舒尔斯公式给出

的套期保值率，这一比率可以帮助期权交易商在察觉并非

由于疏忽而出现期权错误定价时对标的股票根据其业绩确

定投机头寸。在最后一节中，我们将探讨资本市场均衡基

础上的套期保值需求的细节，我们将看到，当许多个人在

对冲特定的消费或投资机会的风险时，这些需求会影响收

益率的平衡。因此，这些套期保值的需求为多因素c a p m

模型与多因素套利定价理论提供了依据。

下载

第27章风险管理与套期保值

707

27.1 套期保值技术

27.1.1 一般原理

我们来看一家美国公司的情况，它的大部分产品出口到英国。由于以下几个原因，

该公司最易受到美元与英镑汇率波动的影响。首先，客户支付英镑，收入以英镑计价，

其美元价值就会随汇率波动。其次，该公司在英国出售的产品的英镑价格本身也受汇

率的影响。例如，如果英镑相对于美元贬值1 0%，公司为了保持与美元等值的价格，

需要提高其产品的英镑价格1 0%。可是，如果该公司面对来自英国制造商的竞争，或

者它认为较高的英镑价格会降低其产品的需求，也许就不能将英镑价格提高1 0%。

为了抵销其外汇风险，该公司也许会从事在英镑贬值时为其带来利润的交易。金

融交易的收益将抵销因贬值造成的商业经营上的损失。例如，假定该公司签了一份期

货合约，以现今的汇率卖掉英镑以获得美元。作为外汇交易的卖方，该公司就是这份

英镑期货合约的空头方。这样，如果英镑贬值，空头方将获得利润。

例如，假定当前的三个月后交割的期货价格为每英镑1 . 7 0美元，如果该公司以每

英镑1 . 7 0美元的期货价格卖掉了期货合约，而三个月后的现汇价格为每英镑1 . 6 0美元，

那么，该交易的利润为每英镑赚1 0美分。由于结算日期货价格（每英镑1 . 7 0美元）超

出即期价格（每英镑1 . 6 0美元），因此空头方利润是f0 -ft ＝1 . 7 0美元-1 . 6 0美元＝0 . 1 0

美元/英镑。

在期货市场上，要出售多少英镑才能最大限度地对冲掉汇率跌价所带来的风险

呢？假定下一季度利润的美元价值因每英镑贬值1 0美分而减少了2 0万美元。给定这

一信息，适当的套期头寸就容易计算出来了。因为每英镑贬值1 0美分而损失了2 0万

美元，为了弥补这个损失，我们需要决定应出售的英镑数量。因此，我们需要卖出

2 0 0万英镑的期货头寸。正如我们刚刚看到的，期货合约中每卖掉1英镑的利润等于

即期价格与交割价格之差。因此，从英镑贬值1 0美分中[1] 得到了外汇交易利润等于

0 . 1 0美元x2 000 000＝200 000美元。

在英镑期货的套期保值中，只要利润与汇率之间接近于线性关系，适当的套期头

寸独立于英镑的实际贬值程度。例如，如果英镑只贬值上述幅度的一半，即只贬值5

美分，该公司的经营收入仅损失原来的一半，0 . 0 5美元x2 000 000 ＝100 000美元，

期货交易中也仅得到原回报的一半—1 0万美元，同样抵销了经营风险。如果英镑升

值，套期头寸（这是不幸的情况）仍然抵销经营风险。假如英镑升值5美分，公司将

从英镑的升值中获利1 0万美元；但是，这笔钱将在按原来的期货合约卖出英镑时将损

失掉。

套期保值率是抵销未受保护的资产组合风险（在本例中是公司的出口贸易）所必

须的期货头寸数量。通常，我们可以把套期保值率看作是人们为抵销某种风险所使用

的套期保值工具（例如期货合约）的数量。在这种情况下，套期保值率h为：

h＝

因给定汇率变化而造成的风险暴露资产值的变化

因同样的汇率变化而从单位期货头寸中产生的利润

＝

美元/英镑汇率每变动1 0美分的2 0万美元

美元/英镑汇率每变动1 0美分时交割1英镑获利1 0美分

＝应交割2 000 000英镑

由于在国际货币市场（芝加哥商品交易所的一个部门）上，每份英镑期货合约规

定数量为62 500 英镑，所以，该公司需要卖出空头为2 000 000/62 500＝3 2份合约。

[1] 事实上，期货交易的利润取决于期货价格（而不是现钞交易汇率）的变化。为了简便起见，我们称这

里的期货价格的降低为英镑贬值。

708 第七部分资产组合管理的应用

下载

套期保值率的另一种解释是对不确定性的有关来源的敏感度。汇率每变动1 0美分，

经营收入的敏感度为2 0万美元；每交割1英镑期货利润的敏感度为1 0美分。因此，套

期保值率是200 000/0.10＝2 000 000英镑。

我们还可以用比英镑测度更容易的方式定义套期保值率，即采用期货合约的形式。

由于要求每份合约交割62 500英镑，汇率浮动1 0美分，每份合约的利润为6 250 美元。

因此，用期货合约数定义的套期保值率为200 000美元/6 250美元＝3 2份合约，与以上

得出的结果相同。

概念检验

问题1：假定一个跨国公司在美元贬值时受损。具体地说，美元/英镑汇率每上升5

美分，公司的利润下降2 0万美元。公司应购买多少份外汇期货合约？应购买多头合约

还是空头合约？

一旦你知道非套期头寸对汇率变动的敏感度，计算风险最小化的套期头寸是很简

单的，而确定敏感度则要难很多。例如，对出口公司来说，一个天真的想法是一个人

只需估计预期的以英镑为单位的收益，然后在期货或远期市场上交割同样数量的英镑

就万无一失了。然而，用这种办法，却没有意识到英镑收益本身是一个汇率的函数，

因为美国公司在英国的竞争地位部分地是由汇率决定的。事实上，估计经营风险对汇

率的敏感度需要细致的判断。

一种方法是部分地相信历史数据。举例来说，假定这家公司准备了一张如图2 7 - 1

的点分布图，它把前4 0个季度的每季度经营收入（以美元计）与同期的美元/英镑汇率

联系起来。一般的规律是：当汇率降低，即英镑贬值时，收益也减少。为量化敏感度，

我们可以画一条代表这些点分布趋势的直线。或者更好的是估算出下面的回归方程式：

收益＝a＋b（美元/英镑汇率）

每季度盈利

220万美元

斜率＝200万

1.60美元/英磅1.70美元/英磅汇率

200万美元

图27-1 利润与汇率的函数关系

回归的斜率，即对b的估值，是季度利润对汇率的敏感度。例如，如果对b的估值

恰如图2 7 - 1中显示的为2 0 0万美元，那么，对回归方程的解释就是：在一般情况下，

利润与汇率的关系是，英镑的价值每上升1美元，季度利润增加2 0 0万美元。显然，这

正是我们称美元对英镑汇率下降0 . 1 0美元将减少200 000美元收益时所断定的敏感度。

当然，你必须小心地解释回归结果。例如，当你面临的情景是根据预测，汇率可

能低于每英镑1 . 2 0美元或高于每英镑2 . 5 0美元，而这一时期所呈现的实际汇率却在每

英镑1 . 6 0美元与1 . 9 0美元之间徘徊时，你就不会从中推断出收益与汇率的历史关系了。

另外，当你把过去的关系推广到未来时，你必须格外谨慎。在第1 0章，我们看到

下载

第27章风险管理与套期保值

709

从指数模型中回归的贝塔值趋向于随时间而变化；这样的问题对指数模型来说并不奇

怪。况且，回归估计只是估计而已。有时对回归方程中参数的估计是相当不精确的。

不过，在寻找一变量对另一变量平均水平的敏感度时，了解历史关系常常是好的

开始。虽然这些斜率的相关系数不是很精确，但是它们对指示套期比率仍然是有用的。

概念检验

问题2：磨坊主联合会购买玉米做玉米片，当玉米价格上升时，生产该谷类食品

的成本增加，从而降低了利润。历史上，季度利润与玉米价格的关系由以下方程式表

示：收益＝8 0 0万美元－1 0 0万x每蒲式耳价格。磨坊主联合会应该在谷物期货市场上

购买多少薄式耳的玉米来冲销它的玉米价格风险。

27.1.2 对冲系统风险

在第2 2章中，我们看到了好的市场时机的决定者针对不断变化的股市业绩预测，

可用货币市场证券与股指期货合约的结合来调整市场风险。当行情看好时，就把更多

的资产投入到现金等价物的固定头寸上，增加更多的这类合约。

但是，这种市场时机选择的形式有一定的限制，因为它只允许股权头寸在股票指数

基金中，一个更加积极的资产组合经理将如何建构资产组合以对冲市场风险呢？例如，

假定你管理着一个贝塔值为0 . 8的价值3 000万美元的资产组合，你对长线行情看好，但

是担心在最近两个月内市场会变得脆弱而发生暴跌，如果交易是无成本的，你可以卖出

资产，把所得收入买进两个月的国库券。当你觉得暴跌的危机过去之后，再重新建立起

你的头寸。但是，在实际操作中，这种策略会产生不可接受的交易成本，更不用说因资

本利得或损失的变现引起的税收问题了。另一种办法是用股指期货来冲销风险。

举例来说，假定现在的标准普尔5 0 0指数是1 000 点。指数跌至9 7 5点表示下跌了

2 . 5%，已知资产组合的贝塔值，你预期损失0 . 8x2 . 5%＝2%，或者以美元计，0 . 0 2x3

0 0 0万美元＝6 0万美元。因此，你的资产组合的价值对市场波动的敏感度是标准普尔

指数每波动2 5点，资产价值变化6 0万美元。

为了对冲这一风险，你可以卖出股指期货。当你的资产组合伴随着整个市场的下

滑发生价值滑落时，期货合约将提供一个补偿收益。

确定一种期货合约对市场波动的敏感度并不难。由于合约乘数是2 5 0美元，指数

每波动2 5点，标准普尔5 0 0指数期货合约的收益变动6 250美元。因此，为了对冲掉两