到了63.5%（协调发展情景）、67.4%（基准情景）和72.1%（风险情景）。同时，模型模拟的结果也说明，由于城市化加快、人力资本投资、经济体制改革以及技术创新所带来的全要素生产率增长对于经济增长的贡献越来越大。到2015年～2020年间，全要素生产率的贡献率将比“十五”期间提高10到15个百分点，全要素生产率的增长是实现未来经济持续较快增长的关键。

2.“十一五”期间和2010年～2020年间，产业结构将随着工业化和城市化的深化继续调整并趋于优化。“十一五”期间产业结构变化的主要特征表现为第一产业比重继续下降，而第二产业和第三产业比重有所上升。“十一五”期末，三次产业的比重可能为10.8∶54.2∶35.1。2010年～2020年，产业结构变化的重要特征是服务业所占比重增加，效率提高，到2020年三次产业的比重将为7.3∶52.5∶40.2。

3.模拟结果显示，如果能够实现国民经济协调和可持续的发展，经济增长对环境的破坏要小得多。以2020年为例，协调发展情景下的四种主要污染物的排放量比基准情形要低7%~13%。

4.中国在未来的10~15年间仍然存在经济增长放缓的可能性。例如，贸易摩擦对进出口的负面作用、储蓄率的下降和资本积累速度的放慢、体制矛盾造成的制度成本上升等，有可能使中国经济的增长速度下降到6%左右。

5.高经济增长情景突出了未来中国经济发展机遇大于挑战的特征。在这种情况下，我们假定中国的全要素生产率每年增长3%左右，利用经济发展预测模型显示，“十一五”期间中国经济增长率为8.5%左右，“十二五”期间为7.9%左右，“十三五”期间为7.2%左右。总体的增速比基准方案高0.5个百分点，到2017年，中国的国内生产总值比2000年翻两番，提前三年达到国内生产总值翻两番的目标。城市化水平每年提高1.4个百分点，2010年中国城市化率达到50.6%，2020年达到64.8%。

6.人民币对美元的汇率升值按每五年5%速率计算，2010年gdp总量将超过26万亿元人民币（折合成3.17万亿美元）。“十二五”(2011年～2015年)期间，gdp年均增长率将达到8%左右，到“十二五”期末，gdp总量将超过42万亿元人民币（折合成5.19万亿美元）。中国将由下中等收入发展中国家进入上中等收入发展中国家。“十三五”(2016年～2020年)期间，gdp年均增长率将达到7%左右，到”十三五”期末，总量将达到76万亿元人民币(折合成11.69万亿美元）。

7.加上人口自然增长水平这一因素，2010年中国人均gdp水平将比2000年增长一倍(折算美元将超过1 700美元)，超过当下发展中国家的平均收入水平；到2020年，人均gdp将比2000年增长4倍(超过3 000美元)，实现全面建设小康社会的发展目标，大体达到当下世界中等收入发展中国家的平均水平；到2030年，将比2000年人均gdp增加10倍(超过8 000美元)，相当于当下世界高收入的发展中国家，即成为当代新兴工业化国家，完成以工业化为基本内容的现代化。再持续发展下去，中国将作为后工业化时代的经济大国，到20世纪中叶进入中等发达国家的行列。

8.按照情景设定的增长目标，“十一五”末期（2010年），中国经济总量很有可能赶上德国，在2015年超过日本，在2039年超过美国。从理论上说，21世纪中国经济发展走势的坚挺将支持中国股市步入牛市。

中国：处在金融大爆炸的漩涡中心

中国这轮超级长牛市显然和国内外资产流动性过剩有关。近些年来，过剩的货币就像地下汩汩涌出的泉水一样，扣除每年因经济增长所需的约4 000亿元左右的人民币增加量之外，专家估计，2006年一年新增大约6 000亿元左右的过剩资金。仅2007年头三个月，中国央行前已经两次上调法定存款准备金率，而且每个月以高利率定向发行票据，以收紧市场上过剩的货币流动。2月27日，上海金融工作会议也明确，将进一步加大对流动性的管理，从商业银行层面收紧贷款规模。

第二章 寻找超级长牛市的根(18)

不断涌流的国内过剩货币已造成了中国资产市场价格的井喷。中国股票市场2006年至今为全球第一；房地产价格在国家的宏观调控背景下仍然出现了一定的上涨，这在很大情况下被归结为流动性过剩所造成。海通证券预测，2007年~2010年，人民币升值的幅度将达到12%~18%。2007年，中国贸易顺差持续扩大，预计将达到1 700亿美元。

一个更为重要的事实是，中国国内资产流动性和全球资本流动性泛滥联动。全球资本流动性泛滥几乎已经是地球人的一个不争的共识了。美国“9.11”事件后经济放缓，纳斯达克市场的高科技泡沫的破灭，为了恢复经济增长，美国连续降息，1％的低利率保持超过两年之久。宽松的货币政策使美元的流动性大大增加，再加上全球化的资本流动，欧洲美元、亚洲美元甚至石油美元越来越多。日本经济从衰退中复苏，也是采取低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，使日元的流动性空前增长，虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其他资本市场的投资非常活跃。欧元也是在欧洲央行的坚持下，2006年才将保持了五年之久的2％的利率提升25个基点，近期再上调25个基点。全球三大经济体长时间的宽松货币政策，在加大全球经济失衡的同时，也使全球流动性过剩，通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。

由于全球流动性过剩资金的推动，2004年~2005年全球资产价格普遍出现了大幅上升的趋势，包括全球的房地产价格、黄金价格，以及股票价格普遍上扬。黄金是储备资产，储备资产价格大幅上涨，与通货膨胀预期和货币贬值预期是同步的，也就是钱太多了才会出现钱将来不值钱的可能性，需要转换更能保值增值的资产。美国的房地产价格上涨，也与较低的利率、减少房产的按揭支付、政府支持房地产商增加投资有关。

“各国央行都在采取行动使资本的流动性正常化，但是全球资本仍然过度泛滥”。哪怕欧洲银行和日本央行采取升息措施，抽紧流动性，只要弱势美元重现，仍会引导全球流动性过剩资金流向非美元的新兴国家和地区的金融市场，率先刺激以美元作为结算货币的能源资源类期货价格上涨，同类现货商品的价格也跟随上涨。与此同时，敏感的股市就会把期货和现货商品价格走势及时地折射到股票价格上，风险溢价推动股指大幅度扬升。因此，近日瑞士信贷、大摩、美林、高盛和花旗银行等华尔街投资银行建议，投资者应开始增持股票。难怪美国《下一个大泡泡》一书的作者哈里·登特以人口周期和技术周期推论，我们这代人将迎来一生中最大的一次投资机会：在2009年，道琼斯指数狂飙而上冲击35 000点到40 000点，纳斯达克指数达到13 000点，并可能挑战20 000点，从而创造美国历史上最大的牛市。该书作者宣告大牛市已经来临，同时警告大泡泡将要破裂，因为股市等金融市场大繁荣，必然伴随着大衰退，演绎出一次大萧条。全球资本泛滥冲击中国市场：热投地产股市！《中国经营报》，2006年5月20日。如果按照哈里·登特的推断，届时上证综指将从现在的3 000点上涨到5 000点左右，甚至更高。

当然，中国与美国的国情不同，不能完全照搬哈里·登特模式分析判断，但是，在全球资本泛滥的大背景下，游资跨境流动虽有资本管制防火墙，也难以设防和阻截，国际资本市场联动越来越密切，必然影响到中国资本市场的演绎方式。

中国股票市场2006年全球第一，无疑更刺激了全球资金源源不断地涌入中国这个资产“洼地”：直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份，房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金涌进中国；在房地产市场、收购兼并市场，以及股市上，各类外资大量进入使外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入到了中国。

全球资本泛滥正好和中国人民币升值周期相耦合。人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种形式一拨一拨地涌进中国。

第二章 寻找超级长牛市的根(19)

中国的资本市场对世界日益开放，加大了全球泛滥资本对中国下注的筹码。而这个赌注显然又是建立在中国非市场化汇率机制这个缺失上的。因为中国开放程度越大，人民币升值压力越大，同时外资进入中国越方便，在中国套利的机会也就越大。近年来香港“热钱”泛滥狂追国企股，恒指突破20 000点还在疯狂上涨就是一个迹象。只要人民币有进一步升值的预期，或者国内资产价格有进一步通胀的预期，那么国际资本买入h股，就相当于以低廉的成本买入了人民币资产。反过来因为“热钱”围堵，h股股价继续坚挺，就会导致更多的资本从各种管道流入中国内地股市，进而买入已经低于h股的a股，这样的“热钱效应”会导致国内资本过剩的局面继续下去，最终不断推高中国国内的a股市场。

人口周期是影响资产周期的最基础因素

越来越多的学者试图将持续高速发展的中国经济和人口红利相联系。国家人口发展研究战略课题组最近发布了国家人口发展战略研究报告，报告指出，中国自1973年全面推行计划生育以来，少生了4亿多人，生育率迅速下降，而生育率的下降导致了人口抚养比下降三分之一，为中国经济增长创造了40年左右的人口红利期。

据了解，按照人口年龄结构变化，人口红利可依次分为高少儿、低老年型的高人口抚养比，低少儿、低老年型的低人口抚养比，低少儿、高老年型的高人口抚养比的三个不同阶段。在第二阶段，劳动年龄人口比重高，人口抚养负担轻，人口生产性强，社会储蓄率高，有利于经济增长。这一人口年龄结构最富生产性的过渡时期通常被称为人口红利期，人口年龄结构对经济增长的这种潜在贡献就是人口红利。

银行证券首席经济学家左晓蕾表示，持续多年的人口红利在一定程度上促成了中国经济的比较优势。上一次生育高峰时出生的人口逐渐进入就业范畴，由于劳动力供给很大，工资相对较低，很多劳动密集型产业便相应建立，从而推动了中国经济持续多年的增长。

北京多科德经济咨询公司首席研究员李长安认为，中国正式享受人口红利应该是从20世纪80年代中期开始，中国经济增长在很大程度上得益于人口红利的正面效应。

世界银行东亚与太平洋地区人类发展局局长伊曼纽尔·吉米内兹最近在世界银行《2007年世界发展报告》报告会上说，中国的青年人口于1978年左右达到顶峰，随后生育率的下降使这些人需要供养的子女和老人比较少，这种劳动力队伍的扩张提供了一个把钱花到其他方面的机会窗口，这种“人口红利”将有利于经济发展。

世界银行的研究显示，这种赡养率下降的窗口可以保持大约40年，并取决于生育率下降的速度，然后会重新关闭。当前几乎所有的发展中国家都仍然处在这个窗口里。其中，这一窗口在中国和泰国将于10年内关闭，在日本等发达国家已经关闭。吉米内兹说，目前中国经济增长的27％得益于“人口红利”，与此前“人口红利”对日本、新加坡等国经济腾飞的贡献率基本相当。

中国国际金融公司首席经济学家哈继铭更将资产价格上涨、股票市场的牛市行情和人口红利联系起来看待，他对中国人口红利推动资产价格上涨或者说股市的牛市行情关闭时间的确定与上述伊曼纽尔·吉米内兹的观点相近似，即至少会持续到2010年。而另一项有关招商证券的研究报告则认为，中国人口红利将在2013年结束。

在这一阶段，中国经济仍将保持高速增长，与此同时资产价格也将大幅上升。中国2010年前工作年龄段人口的继续提高将使居民储蓄率保持高位。在此背景下，中国将维持巨额外贸顺差，外汇储备和货币供应将大幅增长，从而使市场流动性更加充裕。由于劳动力市场条件宽松，资本回报在产值中占比不断提高。另外，考虑到失业的压力，货币升值将是渐进的，从而使国内利率水平较低。这些都为资产价格的上升提供了强有力的支持。

第二章 寻找超级长牛市的根(20)

主流经济增长理论