通常把资本、劳动、技术进步、制度转变等因素当作影响经济增长的主要动力。但是一般研究都是基于人口稳态增长的假设，而这与很多国家的人口转变现实是不相符的。实际上，现代社会，尤其是二战以后腾飞的后发国家，都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称之为“人口红利”（demographicdividend）。二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构变化阶段：

第一阶段是在二战后10~20年内，和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经济增长慢。

第二阶段发生在婴儿潮一代出生后20~50年内，人口控制政策的推广和收入的增长导致出生率急速下跌。相对来说，社会上需要被抚养和赡养的人少了，能够创造财富的人却变多了，从而带动gdp高速增长。这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长，被称为“第一人口红利”。在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。

“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取最大效用，在生产效率较高的壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段，由此反映出的在人口转变的特定阶段，由于高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给增加对经济增长所产生的推动作用。简单的说，由于医疗水平的改善，婴儿潮出生的一代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生活储蓄，从而导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高位的储蓄率为社会进一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。

而在第三阶段（婴儿潮一代出生50～60年后），人口红利逐渐消失。人口中劳动者的比重下降，无收入的老人占总人口的比重激增，从而导致社会人均收入增速的下降。另外，退休的婴儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年，婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄，但由于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降，导致投资供给下降，进一步降低了经济的增速。

中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。对于中国相关数据的测算显示，1982年～2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27％，预计人口红利的贡献还还会持续5~10年左右。因此，在2006年～2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革的推进，中国经济在未来五年可以保持年均8%～10％的增速；而从2015年左右开始至2030年，中国将经历人口结构演变的第三阶段。

资产价格的走势，从短期来说受到资金流动性的影响，从长期来说，受人口结构的影响很大。当一国仍处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利会带来资产价格的攀升；而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时，人口负债则会促使资产价格回落。日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走势与主要储蓄者比率变动非常吻合。在人口红利阶段，伴随着主要储蓄者比率上升，资产价格攀升。而当人口红利消失，主要储蓄者比率下降，资产泡沫立即破裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为根本的原因之一。

中国自建国之后于1950年～1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的一代人在1990年～2015年间相继进入35～54岁的黄金年龄，使得主要储蓄者比率在这段期间出现了历史最高点。但是，由于计划生育政策带来的低出生率，中国人口结构正步入老龄化阶段，目前较低的抚养率于2010年～2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年见顶并逐步回落，从而使家庭储蓄率回落，进而导致资产价格将下跌。预计资产价格的拐点很可能出现于2010年～2015年之间。在未来5到10年内，中国容易产生资产价格泡沫。而当人口结构进入拐点时，资产价格泡沫破灭，房价和股市都可能下跌。在距离人口结构拐点尚有10年左右的关头，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，这样将有助于降低主要储蓄者的储蓄倾向，避免资产价格泡沫的骤然破灭。

第二章 寻找超级长牛市的根(21)

上海福思托投资管理有限公司总经理金韬还论证了“人口红利”在股市中的作用。他认为，按照人生的周期，30~50岁时往往是一个人购物、置业等消费最强烈的时期。中国的生育高峰出现在20世纪60~70年代，这批人目前正好进入到30~50岁的黄金年龄段，形成对消费的强烈需求。这也正是目前行情支撑消费股持续走牛的决定性因素。他进一步分析认为，从“人口红利”的角度看，在目前中国的证券市场中，带来的市场机会主要表现在消费型与服务型行业上。在消费型行业中，可重点关注的是医药、食品饮料、旅游餐饮、家庭与个人用品等相关行业及上市公司。对医药行业来说，目前国家正在加大投入，无疑将进一步强化这一行业的投资潜力。在服务型行业中，应重点关注的是金融、房地产、百货零售、信息技术、交通运输设施等相关行业及上市公司。以房地产为例，虽然该行业近来一直是国家调控的重点，但是大量人口进入结婚和生育时期，将形成对房地产市场的刚性需求，与刚性需求对应的则是房地产开发投资的刚性增长，因而这一行业近年来一直难以深幅回落。而在房地产投资及相关建材行业增长得到支撑的同时，与房地产相关的家具、家庭装饰等行业发展态势也稳步向好。政策对这一行业的调控，只会加大行业内的结构性调整，同时更强化了龙头公司如深万科、保利地产、中华企业等公司的市场机会。而在服务型这一行业中，金融更是一个值得重点关注的行业。不仅人口红利对一行业的发展带来巨大支持，而且税制改革、 人民币升值更将大大强化这一行业的市场机会。预计未来3~5年内，国有大型商业银行的业绩将保持20%~25%的复合增长率，而股份制商业银行则将保持25%~40%的复合增长率。像招商银行、中国银行、工商银行等龙头，更有望超越行业平均水平而带来高增长。

申银万国研究所撰文指出，人口周期是影响资产周期的最基础因素。人口结构变化，通过对经济层面和投资者行为层面，对影响资产价格最为关键的基本面和流动性两大驱动因素产生影响。

——人口因素是具有普遍意义的全球可比变量。美国20世纪50年代婴儿潮 对80 年代资产的推动，东亚在人口红利推动下的经济繁荣和资产繁荣，是最具有典型性的案例。

——中国正处于人口红利的后期，长期大量居民货币财富在社会保障体制和资本市场发展的推动下，将大量转化为证券类资产。人口红利对于资产的推动力在未来三年会明显加强，其中养老资产的大量积累将是推动资产的重要资金力量。

——人口红利推低股权风险溢价。我们在未来三年将面对较高股票估值的现实，我们预计股权风险溢价将在4％以下，低于长期5％的均衡水平。但在股票长期均值回归的运行规律下，当前高估值导致未来长期收益的下降，故需密切关注股权风险溢价周期性的转折。

——在经济高增长周期和人口红利周期推动下，我们看好权益类资产的长期配置价值。

四大预期的市场耦合

认识中国股市超级长牛市的宏观动向，值得强调的还有几条清晰的主线条:其一,站在中国入世后对外开放的历史高度看待人民币资本项目下将大幅升值的预期；其二，站在政策层面上，投资者当年用脚投票的国有股全流通问题，到了股改已完成的今天，早已被市场普遍解读为一项重大利好而不是利空，其后续效应将更多地显现出来；其三，站在微观经济层面，刺激企业的投资欲望，进行以增强民间投资为动力的税制改革；其四是中国证券市场新的价值投资理念和价值体系的构建。这四条在未来都将逐一兑现的主线如今虽还处在朦胧阶段，但唯其朦胧，才给中国投资市场以无比广阔的想象空间。这四条主线中只要任何一条在未来得以兑现，都将在中国股市中激起投资冲击波，更别说这四条主线有可能在未来的某一个时段交织、耦合而产生巨大当量的合力共振了。

第二章 寻找超级长牛市的根(22)

人民币升值预期

从2004年10月29日中国央行加息开始，新一轮关于人民币升值的讨论就一直在不断升温。在人民币资产价值预期的大背景下，寻找最优秀的中国资产早已成为海内外机构投资者的共识。正是这一预期，吸引了众多国际热钱不顾中国央行的难题一直在源源不断地进场。国际热钱押注人民币升值可以从著名投资大师沃伦·巴菲特于2003年年底下注在香港上市的中国人寿这只股票上就可见一斑。依香港大福证券资深分析师梁伟沛的判断：“巴菲特正在想方设法谋求入股中国人寿的可能性，其立意就是冲着人民币升值而来的。”也因为这一热切预期，从2003年起，国际游资纷纷涌入香港h股市场，并通过各种渠道潜入国内a股市场。从2003年11月开始，香港的恒生指数从不到13 000点涨到了现在的14 600点。特别值得一提的是中石化、中移动等h股，它们在短期的涨幅都超了20%。就在巴菲特投资中国人寿前后，李嘉诚、比尔·盖茨、索罗斯、罗杰斯等一流的国际投资家也都想方设法进入中国内地金融市场，显示了他们对于中国境内a股市场的极大参与热情。

大家敏锐地关注到，人民币升值的呼声在国际上已空前高涨。一般估计，人民币到2008年会累计升幅高达40%。对于美国投资者来说，目前投资在美国上市的中国企业就成了一个热点，因为以美元为计价的中国股票，即使将来公司本身的业绩不增长，其在美国境内的市值也会因人民币升值而产生大幅溢价。反过来说，目前在美国的中国股票也可以认为有40%左右的折价，这也是这些中国概念股得以维持高市盈率的一个重要原因。国际投资界有这样一种看法，即对于投资收益而言，如果20世纪80年代是属于日本的，90年代是属于美国的，那么，21世纪的前10年应该是属于中国的，全世界“聪明的热钱”都在虎视眈眈地盯着中国的投资机会。

2005年7月21日，中国央行正式宣布人民币汇率机制改革。一年多来，人民币一直保持小幅升值趋势，至2006年12月12日，人民币兑美元汇率7.723，近一年半来涨幅已达到5%。央行在《货币政策报告》中曾明确指出：要“适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用”，不少人也意识到当前中国的经济问题可能都与汇率有关，管理层有意将调控政策重心向汇率转移，逐步使人民币汇率回归至合理水平。有迹象表明，人民币已经进入中长期的升值趋势。

一般估计，经济的长期快速增长决定了人民币升值的时间和空间。与日、德相比，中国经济的增长速度和国际收支顺差有过之而无不及。因此，人民币升值的空间将会很大，人民币升值的时间也同样会很长，保守估计也需要10年左右的时间。由于政府需要吸取日元快速升值而产生泡沫经济的教训，再考虑到人民币升值对中国经济增长、就业的不利影响，因此人民币升值过程必然会先慢后快。在缓慢升值期（约5年时间），预计人民币将每年升值4%~5%左右，升值幅度为20%~30%；随着国内外条件的逐步具备，人民币也将会进入加速升值期，保守估计也要5年左右，升值幅度在50%以上。“时间长，空间大”，《中国证券报》，2006年12月11日。其实，即便人民币不升值，升值预期也将一直相伴存在，而只要人民币升值预期一直存在，且不断被强化而不是减弱，热钱押注人民币升值的趋势就不会改变，而且势必将越演越烈。

对股市而言，本币升值预期主要会带来四个方面的益处：第一，吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；第二，在实行外汇管制制度下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；第三，为了抑制更多的投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融环境；第四，国际游资具有较强投机性，主要投资于容易变现、流动性高的证券市场上。

第二章 寻找超