级长牛市的根(23)

只要人民币升值预期一直强化而不是减弱，中国股市就一直会有利多的预期存在。即便人民币不升值，但人们的升值预期也会助推中国股市。伴随着人民币升值预期、国际游资持续不断的进入，中国证券市场正在酝酿着一波出人预料的大行情。

当年日元升值早期，也只有少量国际资本进入日本。1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元，到1980年已猛增到61.5亿美元。到1986年，日本东京证券交易所股票市值已超过280万亿日元，交易额高达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26 600亿美元，第一次超过纽约证券交易所26 520亿美元市值。1985年12月，日经平均股价仅为13 113日元，此后便一路狂奔攀升不断，到1987年9月，已为26 000日元，并于1989年12月29日达到历史最高点——38 915日元。

同样的历史在中国台湾地区得到复制。1988年10月后，台湾“中央银行”受到压力，对台币采取了缓慢升值的政策。尽管如此，还是吸引了大批海外热钱汇入套利。受台币升值预期影响，台湾股市加权股价指数从1985年7月起的600点开始逐渐上升到1986年9月的2 505点，从此便越发不可收拾，股指如脱缰的野马一路狂奔不止，在之后短短的一年里（至1987年10月1日），指数便升至了令人叹为观止的4 600点高位。就在那时，受全球股市突发风暴的冲击，台湾股市加权股价指数又一度回跌到2 298点的低点，但在稍作整理后就又再度进入了飙升轨道，并在1988年9月26日达到了历史顶峰——8 870点。

从海外经历看，当某种货币存在升值预期，汇率与股市存在这样一种关系：预期本国货币升值——热钱流入——股市上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力——汇率升值——热钱流出——股市大幅下挫。在热钱大量涌入后，股市自然会走出一轮非常凌厉的上涨行情，但是当热钱从股市撤离时，处于高位的股价将轰然倒下也是不争的事实。这种股市大起大落的系统风险无疑不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。

在微观层面上，汇率的变动将通过对进出口商品与服务价格的影响，以及非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股市的变化。如果人民币升值，出口导向型企业的产品外销由于价格上升而缩减，这些企业的业绩在短期内将受到较大冲击，而以进口原材料为主的企业则会因为原材料成本降低而受益，相对应的，股票资产在市场中的表现截然相反。

中国目前的状况和20世纪80年代的日本相当相似。在人民币升值压力下，中国可能将不得不陷入中金首席经济学家哈继铭所说的“容忍流动性泛滥”的境地。“过度流动性”（excess liquidity）为活跃中国股市提供了必要条件。货币供应量的增长率除影响经济增长、通货膨胀之外，同样也是影响股票价格的重要变量。根据高盛公司的观点，“过度流动性”通过用小额定期存款调整后的m2货币供应量环比变化减去名义gdp的环比变化来反映。如果货币供应量增长率超过gdp增长率，这就意味着经济中存在着能用于购买证券的过量货币（流动性）。因此，正的过度流动性会导致更高的证券价格。

申银万国策略分析师陈李则认为，中国a股正在步入全球资本的牛市氛围。人民币升值将是一个较为缓慢的过程，但大趋势已经形成，在数年甚至更长的时间内都不会改变。

海通证券策略分析师汪盛则认为，强势的经济对应强势货币，股票市场的上涨可能来自经济的强势引发的盈利增长和货币的强势推动的估值水平上升的双重推动。如果一个国家同时处于经济强势和货币强势的环境中，从动态看，其估值水平就存在被高估的可能。具体到a股市场，如果中国经济状况不出现大的变化，从当前的估值水平来看，因货币因素推动估值水平继续向上的可能性非常大。

第二章 寻找超级长牛市的根(24)

“在债券、地产、股票等商品不断冲击全球经济的过程中，泛滥的资金将目光转移到资源类和亚太新兴市场。中国每年超过9％的gdp增幅、每年至少5％的人民币升值预期、2006年股市14倍的市盈率，机构投资者占市场资金存量的比重不超过25％，任何全球配置资金都会注意到这些简洁有力的数据的。”

“1 000亿资金千六拉锯战现阶段性顶点牛市未结束”,中国经济网，2006年5月18日。

从理论上讲，过多的流动性只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。而2006年以来中国物价基本保持稳定，1～8月份物价指数（cpi）累计上涨1.2％，涨幅比上年同期下降0.9个百分点。这表明，市场资金并没有大量流向普通商品，而是主要流向房地产和证券市场。

目前，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持中国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复炒作的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作，而是逐步转向从人民币升值受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。

股权分置改革的后续预期

国有股的流通问题是近些年来一直困扰中国证券市场的首要问题，也是引发中国股市自2001年6月以来开始下跌的一个重要动能。2005年发生了自中国股市诞生以来最重大的制度变迁：股权分置改革。2005年4月29日，中国证监会发布通知，宣布启动中国国有股全流通改革试点。10天后，4家上市公司被迅速圈定进入股改首批试点程序。2005年8月18日，股改后第一单宝钢下水，宣告中国股市的全流通时代正式开启。至2006年9月14日，随着市值超4 200亿元人民币、占中国股市总市值近11%的超级大盘蓝筹股——中国石化开始股改，已有1 151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市总市值的比重达到92%。据预计，股改可望在2006年年底全部结束。这标志着中国股市面临的最大制度瓶颈——同股不同价、同股不同权的股权分置难题已基本得到妥善解决，中国证券市场开始与国际证券金融市场接轨。

由于股改的平均对价水平是10股送3.5股，有35%的溢价，因此，从理论上说，市场也应有35%的上涨空间。也就是说，上证指数应从2005年6月6日最低的998点反弹到1 350点。不过，因对价产生的股价升幅，只能视为因过去的制度缺陷而对流通股东进行的利益补偿，不能算作升幅，相对升幅应从1 350点开始计算才合理。从1 350点至6月最高1 756点，中国股市涨了30%。以沪深300指数的市盈率和股改对价水平测算，股改股的市盈率水平目前在21倍附近，为未来市场提供了一个较大的系统性上涨机会，上证指数在1 600点一线获得支撑的原因也就在于此。

股改妥善解决了上市公司的历史遗留问题。不少公司以前沉积下来的问题都随股改呈现出来了,比如有的公司20世纪90年代初期就上市了,很多非流通股股东自始至终都没有到上市公司领过红利，股改解决了这一问题。部分存在公募法人股的公司利用股改妥善处理了该类股份的流通问题,保持了市场稳定。另有多家公司采用以股抵债、资产重组等方式,切实提高了上市公司的质量。股改还将给市场带来科学合理、稳定有效的定价机制,有利于创造良好的市场环境。股改前,上市公司2/3的股份是不可以流通的,可以流通的股份由于数量过于小给市场投机带来了便利。股改完成后,全流通的市场就会有效地遏止投机现象,并为新股发行和再融资的启动创造良好的定价环境。此外,股改为股指上涨带来了强大动力。支付对价在形式上就是分红派息,即大股东整体向流通股股东高比例地分红,这为市场的上涨带来了一定动力。

第二章 寻找超级长牛市的根(25)

随着股改的渐次推进，市场对a股未来的心理预期慢慢发生了变化，尤其是部分股改公司复牌后强劲的走势，导致投资者心态经历了股改初期的不满、中期的试探到后来主动出击的变化。

“不股改就要被边缘化，甚至被退市，早股改早受益。”一位投资者表示。一位散户投资者认真分析股改对价方案，挑方案好的、对价高的抢先在股改前买入，坐享股改对价。她兴奋地说，几个月以来，已赚了60％了！

随着股改的进行，市场主力也悄然发生着变化。原来一股（东）独大的局面现在变成了与qfii、保险资金、游资等多家主力的博弈。从2005年下半年以来的行情特征及市场表现看，qfii、游资、上市公司大股东等市场主力的实力不断增强。有分析师认为，股改完成一年之后，大量非流通股开闸，这样机构持有的流通股比例就会大幅下降，在较长一段时间内，没有一家机构能够独占股市话语权，a股市场将进入多元化投资时代。

随着股改的推进，目前整个市场体系正逐步趋向有序和理性。在这一背景下，优质资产将不断进入市场，如果能形成稳定的赚钱效应，则ipo、新老划断等问题可视为一个市场利好因素。经过四年多漫长的调整，一旦股权分置、ipo、新老划断等制度性问题得到最终解决，中国a股市场将真正具备了大牛市的基础。

在“ipo新政带来的机遇与挑战”论坛上，太平洋证券副总裁熊艳表示，“在新的大背景下，如果我们现在有1万亿元的资金进入新股市场参与申购，就会带入更多的资金进入二级市场，将这个市场做得更大，将这个市场变得更加活跃。这个时候大家可以想到，二级市场的参与者会得到更大的回报。因为市场活跃了，机会也多了。”

“资本市场盛宴开始 新股重发不会终结a股牛市”，《北京晨报》，2006年5月18日

等“股改”全部完成后，全流通时代必将到来。全流通将赋予ipo崭新的理念，全流通将使股价重心下移，全流通将使股价拉开档次，全流通将使大批垃圾股沦为“角股”（也称“毛股”）。后股权分置的时代将会给未来五年的中国不可避免地带来前所未有的巨大变化：

变化一：上市公司并购潮。在正常的市场经济状态下，企业并购是一种常态，也是大多数企业做大做强的必由之路。但在中国资本市场，并购之难，难于上青天，其核心原因，恰恰在于非流通股的存在，平添了一堵结实的铁门。因此，尽管“壳”的价值无限，但最终成功的并购并不多见，成功的代价也不菲。这也是最近几年中国优秀企业频频在海外资本市场亮相的重要原因。进入后股权分置时代以后，上市公司的“壳资源”在相当长一段时间内会依然紧俏，而随着《公司法》中关于并购的限制性规定被修正，上市公司控制权的争夺将成为家常便饭，代理权征集委托书收购、二级市场上竞价收购、战略投资等发达国家通行的并购手段会不时见诸于中国证券市场。股改以后，控股股东的控股比例不同程度地下降，大股东对公司的控制力度减弱，来自证券市场的收购会层出不穷。对于股权相对分散的公司来说，这种威胁性更是越来越大。收购与反收购的战役，将为中国企业的管理者提供无穷的学习机会，增长智慧和才干。

变化二：管理层激励摆上台面。在过去相当长的一段时间里，国企管理者持股（mbo）被叫停，上市公司高管的高薪酬为千夫所指。管理层激励成为谈虎色变的禁区，国企管理者常于无所作为和铤而走险之间走钢丝。进入后股权分置时代以后，一方面，治理规范的上市公司能促进自身价值上升，另一方面，潜在的并购威胁将迫使大股东和企业管理层面对共同的目标——股价。由此，上市公司对管理层的激励就成为上下一心的企业行为，管理层的更迭与高额的激励都将是未来市场司空见惯的现象。更重要的是，随着股东行为的长期化与理性化，管理层的激励目标也会同样趋于长期化，上市公司的考核目标由静态转向动态，激励机制也会从短期绩效转为长期考核。在这样的背景下，中国企业做大做强的几率上升，出现中国的“通用”、“微软”级企业将成为现实的可能。

第二章 寻找超级长牛市的根(26)