变化三：qiff大行其道。中国资本市场对qiff一直是爱之既深，恨之亦切。原因很简单，qiff既可以为中国资本市场带来巨大的活力，但也同样可以轻轻松松地从中国企业身上攫取让人眼红的惊人利润。不管爱也罢，恨也罢，在后股权分置时代，曾经束缚qiff的潘多拉盒子已经打开，资本的逐利本性，使qiff对经济高速增长的中国市场觊觎已久。但准入制度和上市公司治理结构的不完善，使qiff一直逡巡不前。在股权分置及相关后续改革完成以后，中国证券市场的流通性、透明性、公司管制和信息披露要求将进一步提高，除某些产业有股权投资比例的限制外，大部分产业的资本都将开放；中国内地和中国香港乃至东南亚地区证券市场的流通性将进一步加强，中国内地资本市场与中国香港、日本东京会成为亚太金融资本中心。qiff这个一度若隐若现的身影，将迅速在中国经济领域成为当红明星。

变化四：金融改革步入深水区。资本与金融从来就是孪生兄弟，中国的金融风险利剑一直高悬在头顶，随着资本市场改革的步步推进，金融改革也将进入深水区。权证出现以后，大量金融衍生工具包括各种指数产品、做空机制、股指期货等的推出指日可待。同时，在商业银行上市成为现实之后，银行不良资产的处置有了更多路径，配套的改革措施将会持续出台，银行混业经营也有了更多的可能性。

变化五：产业投资基金成为现实。长期以来，资金短缺成为中国企业体弱多病的主要原因。一方面是不断堆积的庞大民间储蓄和国外游资在四处游荡寻找出路，另一方面是国家的《银行法》束缚及“赌博市”的高风险，使企业融资成为令企业、政府、银行共同面对的鸿沟。进入后股权分置时代，一方面，上市公司再融资硬性条款被取消，久违的上市公司再融资已成为可能，新融资规则的“松绑”使大集团可以通过资本市场实现跨越式发展；另一方面，对优质企业进行产业扶持、在企业上市之后套现退出的产业基金将渐渐出现并迅速普及做大。

股权分置改革鸣锣收兵的信号已经发出，但可以预期，后续的一系列关于资本市场甚至经济体制改革的更多政策，将会不断撩拨我们的视线。股权分置的深刻意义，或许真要等到五年之后，我们才可以完全弄明白。

税制改革预期

中国新一轮税制改革的序幕实际上在2003年就已徐徐拉开，其中两税合并与增值税称为这场税制改革的重中之重：

1.两税合并。内外资企业所得税两税合并草案已于2006年10月底递呈全国人大常委会议“一审”。而“两法合并”草案在提交全国人大常委会之前，已在中央政治局常委会和国务院常务会议上讨论，并原则通过。专家学者乐观估计，“两法合并”有可能按期提交2007年全国人大会议审议通过。

从某种意义上讲，“两税合并”关系到整个新一轮税制改革的成败。目前，内资企业的所得税税率超过30%，而外资企业的所得税税率只有15%左右。内外资企业同场竞技，却不在同一条起跑线上，显然不公平。企业所得税改革一再拖延，直接拖累了增值税转型改革。而将内外资企业既有的企业所得税制合并，其改革方案的主要方向是，内资企业税负调减而外资企业税负调增，也就是内资企业和外资企业的所得税税负，将分别从两头向中间靠拢，参考其他国家企业所得税的水平，统一后的税率应设计在24％左右。而在统一税率的同时，还应统一税基计算，将所有生产和经营的费用都列入成本，从税基中扣除，从而实现实际税率的统一。

2.增值税调整。税制转型后，中国将实行消费型增值税，即允许扣除外购固定资产、原材料等项目中所含的税金。从微观看，增值税转型对企业来说，意义非同寻常。增值税由生产型改为消费型，最直接的好处就是企业购买原材料、固定资产等所交纳的税金可以在产品销售时应交纳的税金中扣除，即企业在购买原材料和固定资产这一环节不交税或少交税，这是实实在在减少企业负担的重大举措。

第二章 寻找超级长牛市的根(27)

以上两项税制改革，对于企业生产经营的外部环境影响很大。如果中国不进行税改，国内企业竞争力势将削弱，而入世后，国内企业则面临更为激烈的国际市场竞争的压力。中国如果不顺应国际趋势减轻税负，还将影响吸引外资的能力，并可能促使中国企业把生产投资转移到海外，最后导致中国产业“空洞化”现象。有分析人士认为，中国新一轮税制改革实际上意味着从过去一味追求财政收入增长速度，到现在放水养鱼、藏富于民的税收征管思路的重大变化，以此刺激企业的投资欲，增强民间投资动力。而这一对于企业的实质性利好将长期直接影响中国股市的发展。

价值投资预期

如果说2003年和2004年是中国证券市场新的价值投资理念和价值体系判断的第一场变革的话，那么到了2006年，价值投资已经成为中国股市中的最强音。传统与现实、国际化与本土国情、投资与投机交互撞击，引发了中国资本市场整体价值体系的重构。在股市的庄股时代，市场中主要是以庄家和散户之间的博弈为主，市场炒作是以股票筹码的集散方式进行，利用小盘股利于操纵的特征，制造题材来炒高股价，最终出货。而新的价值投资理念主要是通过挖掘被价值低估和未来具有高成长空间的股票，选择介入这些股票以分享上市公司未来业绩的增长。这一点在2003年上半年的中国股票市场上就已露出端倪，到2005年年底至2006年的大行情中更是大行其道。由庄股模式到新的价值投资转变绝不只是简单的投资方式的变化，而是中国一系列宏观面背景深刻变革所产生的必然结果，也是中国股市的一次重大进步。由于这种宏观基础的坚实支持，新的价值投资理念将成为未来中国股市的主导，并影响深远。

“纺锤形”股价型态分布，是对2003年～2004年中国股市总体股价表现的一种形象定义。对2003年～2004年股市，还有相类似的描述是：“二八”现象、局部牛市、核心资产、股价结构性调整、冰火两重天、两极分化、价值投资、基金主导市场等。市场人士从各自不同的视角来诠释中国股市出现的前所未有的崭新格局。所谓“纺锤形”股价型态分布，其主要特征是股价向5～10元区间聚集，原来的高价股群体股价整体下行，低价大盘绩优股股价整体上行，中低价、无业绩支撑的公司则呈弱市下跌之势，进而在5～10元价格带密集分布，形成股价结构型态上的“纺锤形”，形似于一个饱满坚实的拳头，并以此掀起一轮蔚为壮观的被市场人士誉之为“大蓝筹”的局部牛市行情。

与纺锤形相对的是“橄榄形”，呈两头尖股价分布，这是中国股市在2003年以前的十多年间的股价特征。这是因为，中国以往的市场波动以板块轮动为主，市场缺少形成广泛共识的估价标准，股价评估更多的是相对价值。因此，股价齐涨齐跌，难以出现分化。但这种情况在2003年年末的行情中被彻底颠覆。统计显示，截至2003年12月28日，沪深两市1 279只股票，上涨股票286只，仅占22%；下跌股票993只，占78%；涨幅在50%以上股票44只；跌幅在50%以上股票38只。涨幅在50%以上的44家上市公司，大多是钢铁、石化、能源、汽车、交通运输等在中国景气度回升的行业，而与此相反，跌幅在50%以上的上市公司则主要集中在st板块、历史上的庄股、重组股等。

“纺锤形”股价分布特征，我们还可以从2001年~2003年11月的a股均价走势上可以更清晰地看到。沪、深两市平均股价从2001年16元左右一路下跌至2003年同期的7元左右，在市场股价出现整体下滑过程中，并非平行下移，而是呈纺锤形态势。其中5～10元区间的上市公司比重由2001年12月的35.5%升至2002年3月的39.3%，2002年6月的33.6%，2002年9月的45.9%，2002年12月的59.2%，2003年3月的56%，2003年6月的63.6%，2003年9月、12月则分别达到65.4%和68.4%。落在35.5%至68.4%这一区间内的上市公司接近增加一倍。相反，15至20元的上市公司则由15.7%下降至2.7%，20元以上的高价股更是由5.9%下降至0.2%。因此，三年的股价结构性调整，实现了股价由橄榄形向纺锤形的整体性嬗变。

第二章 寻找超级长牛市的根(28)

纺锤形的市场特征实际就是意大利经济学家帕累托“20/80法则”的反映，即20%的股票上涨，80%的股票下跌；80%的交易时间由20%的股票主导；80%的资金流向20%的股票中；20%股票的市值上涨推高市场总体市值。

纺锤形股价形态的形成对当今中国股市产生了强烈震撼！其实，纺锤形股价形态的形成过程自2001年年中整体股价猛烈下跌时便开始了。在漫长的跌跌不休的股价价值回归征程中，2002年的“6.24”行情应被看成是一个重大转折，以基金为主力的投资机构突然发动了力度颇强的低价大盘蓝筹股行情，当天的巨大阳线和历史天量，被当时惯于常规思考模式的市场投资者理解为久跌之后的反弹。殊不知，这是主力基金一次大战略建仓的信号！2003年年初至5月份，主力基金联袂发动了又一波低价大盘蓝筹股行情，这一次我们仍然以为是相同意义的战略建仓。主力的意图也在这一波行情进一步推升过程中被市场揣摩、解读，然后恍然大悟，主力基金的价值投资理念也开始获得市场的认同。不料，一场突如其来的“非典”疫情阻断了行情向纵深发展。但是基金倡导并发掘的新的价值投资理念却逐渐深入人心。从某种意义上说，2003年5月至11月间大盘的深度跌势使洞察先机的投资者隐隐感到又一场基金主导的新价值投资时代正在逼近。

“6.24”行情以来基金主力一直暗渡陈仓，对沪深两市1 300多家上市公司进行重新评估，价格高估的被剔除，价格低估的重新进行价值发现。这一过程实质上是中国资本市场的一次全面洗牌，一次资源的优化配置，一次资本价格体系的重新定位，也是一次财富再分配重组排列。新的价值投资理念的倡导者认为，资本市场的定价体系具有相对均衡性，相对价值和绝对价值维系着这种市场均衡状态。2003年以前的中国股票市场，不合理的定价在不规范的市场价格发现机制和环境下得以长久寄生。而新的价值投资理念则以新的价值估价标准，基于对上市公司盈利能力、未来成长性、公司竞争优势和治理水平等方面的综合判断，将1 300多家上市公司在“有效市场”的“信息对称”环境下全面逐一“过磅”称重。于是，被价值高估的上市公司出现巨幅下跌，实现价值回归，被低估的上市公司则是价值发现。前者主要是高科技股、重组股、概念炒作为主的庄股，后者是和中国经济高速增长高度关联的景气行业（如钢铁、汽车、石化、能源、交通运输等）的上市公司。在这一过程中，市场价值重心位移，市场均衡支点发生变动，演绎了自2003年11月中下旬开始的中国股价结构调整冰火两重天的分化现象。

大蓝筹股成了新价值投资的新宠。股价型态分布大蓝筹股是指上市公司具有持续盈利能力，具有行业竞争优势，公司治理较规范，能给股东带来较大价值的上市公司，这些公司具有中长期投资价值。而此轮行情中的五大核心资产的上涨，正是与中国经济发展处于经济周期的上升阶段相吻合的，经济增长带有明显的重工业化、消费升级、城市化和产业转移的特征，是行业景气导致上市公司的业绩变化。

长城证券的一位分析师认为，从国际成熟市场的情况看，大蓝筹公司在一国国民经济发展中起关键作用，在股票市场上则是市场中坚，它们交投活跃，成为股市中广受追捧的对象。以最著名的蓝筹股指数道琼斯工业平均指数为例，从市场收益情况来看，近20多年来，美国股市上扬的80%的推动力量来自于道琼斯30种成份股，使它成为无可争议的中坚力量。与美国市场相比，沪深两地的蓝筹股同样具有相同的特征：第一，股东红利回报稳定。第二，公司经营业绩相对稳定，蓝筹股市盈率的变动主要受市场波动影响。第三，投资者回报率较高。但与此同时，沪深蓝筹股又有美国蓝筹股所不具有的一些优势:沪深蓝筹股处于新兴证券市场，拓展的愿望和空间远远大于后者；沪深蓝筹股属于体制转型中企业，成长性更大。因此可以预期，通过投资蓝筹股分享经济成长的收益将是未来市场主要的盈利模式之一。

第二章 寻找超