很显然，当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候，铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权，而是继续保持投机性，那么决定其波动的将不再是生活成本，而是它们的收益能力，主要是预期收益能力；因为

我们曾多次指出，股票市场所反映的不是今天的情况，而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。

让我们回顾那段战争时期的历史，看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时，政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知，他们的投资仍然是投机性的，因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众，而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应，但是在第二天(12月27日)，20种活跃的铁路股票就报收于78.08点——比前一天跳升了6.41点。在不到两天的时间里，华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性，虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上，纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为，政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法，但是当时及以后相当长的时期里，人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。

平均指数分道扬镳

从附表中可以看到，在1918年的反弹中(此前的熊市再往前是1916年10月达到顶点的世界大战中的第一次牛市)，铁路股票一直以较高的水平与工业股票同

向发展，但是当股东的命运开始受到政府所有权和担保控制时，两种平均指数就分道扬镰了。铁路股票的最高点出现在1918年10月，而工业股票的牛市直到1919年11月才达到顶点。在第一次剧烈的购买政府担保价值的行动失败之后，铁路股票在1919年中的时候又有所反弹，但是在此之后开始稳步下降；而工业股票1920年的暴跌虽然已在孕酿之中，仍然处于基本的上升运动状态。1920年，它们的运动与工业股票截然相反，实际上在同年秋季与后者出现了交叉点。与此同时，债券的复苏也能与这种运动相互印证。

《埃什——卡敏斯法案》

我们可以看到，铁路股票1919年的下跌和1920年的复苏实际上是与40种有代表性债券的平均价格平等运动的，它严格地反映了生活成本的上升和下降。当威尔逊先生在1919年春天和夏天远赴欧洲的时候，不时有消息说他对政府所有权的出人意料的高成本和低效率感到不满，并打算尽快找机会把铁路公司返还给私人所有者。有理由相信，他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日实现这个想法，因为他认为国会将在此前通过适当的法令。国会一直在为起草《埃什——卡敏斯法案》(现称为《运输法案》)而忙碌着，但是众认院直到11月16日才决定接受它。在此之后的12月初，总统明确宣布他将在1月1日完成所有以的交接工作。然而参议院却推迟到1920年2月末才通过该法案，致使总统被迫把自己确定的最后期限又延长了两个月。

“前控制期”的卖点

但是在9个多月以前的1919年5月，铁路平均指数达到了“双重顶点”的第一个顶点，并在7月出现了第二个顶点，《华街日报》认为这些股票在报告收益很差的情况下表现出强势可能是由于“前控制期”的卖点造成的。毫无疑问，7月反弹之后到1920年初的下跌的原因是政府所有权的惊人的破坏力，后者实际上使营业成本超过了营业收入。管理者出于政治的而不是财务的考虑招工资这个基本项目抬高到无法理解的程度，铁路所需的每一种成本都在成倍地增长。战时，缅因州(因出产木材而闻名一编注)只有政府一个买主，此时铁路枕木的价格从每根37美分抬高到了1.40美元。我们还应该注意到，私人经营者自我保护的手段——大幅提高运费(这是绝对必要的)在当时还仅处于讨论阶段。事实上，州际贸易委员会直到自己无法控制局势的时候才采用了这种方法。

性质不同

联邦的控制实际上结束于1920年2月28日，即《埃什——卡敏斯法案》签署两天之后，然而该法案又创造出一个劳工委员会并在制定运费费率时规定州际贸易委员会获得6％的利润，同时把政府的担保延长了六个月。运费的提高是在8月份实施的，然而华尔街知道运费必须提高，并且和往常一样在自己可以预见的期间内提前考虑了这个因素——此例中提前了近7个月。

分析战争对商业和生产的影响，我们可以完全确定地认为，每一次战争所创造出的条件在性质上或在程度上都是不相同的。这次就是一个性质不同的条件。在没有其他部门的帮助的情况下，铁路股票独自形成了一次牛市，这是它以前从未尝试过的工作。我们之所以在此强调这种基本的不同及其产生的原因，是因为除非我们彻底地解释它、理解它，否则不可调和的矛盾和困难将使研究未来的教师和学生们不可避免地感到迷惑和沮丧，而本书的目的正是想让他们和现在的读者一样喜欢它讨论的内容。关于这一点，本书还会给出另一个例子。

全局感和幽默感

我们不必爱上自己的理论，也不必像任何时尚的迷恋者那样错误地对待它。如果你和银币保持一臂之长的距离，还能发现它与周围事物的正确关系；如果你把它拿近些，它们之间的关系将会被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近，就会除它之外再也看不到什么了。上帝不允许我试图建立一个经济学派，以誓死保卫世界围绕平均数理论运动的学说。我们不需要信徒，这个学派的建立者还是很可以原谅的，但是这个学派本身却不可宽恕。因此我们必须把股市晴雨表保持在可视的距离上，从而不会认为它的重要性超过了它所预测的天气。我们有一个合理的理论可以执行，否则本章和以前章节的讨论就毫无价值了。千万不能像太多的统计学者那样过分执着，科学家们(既使是最伟大的科学家＞都倾向于对自己的假说执迷不悔，可是结果却往往不尽如人意。伟大的假想哲学家赫伯特?斯本瑟曾对已故的赫胥黎教授说：“你可能难以相信，但是我本人写出了一个悲剧的开头和基本框架。”“我完全相信，”赫胥黎说，”我了解它的情节，只不过讲述了一个尽善尽美的理论是如何被一个丑恶的小因素谋杀的。”

我们的资料基本上是全新的

我们总不免要有些遗憾：查尔斯?h?道对于自己的市场运动理论很少有明确的论述，也很少能从这个理论中得出推论，更不用说应用它得出实用的事实分析了。我们也总不免要感叹，他总能在当时资料极其缺乏的情况下看得如此深刻。当道在1902年下半年去世时，目前平均指数使用的20种工业股票中只有6种被采用，而且当时使用的全部工业股票也只有12种。十年前，找到足够的有代表性并持续活跃的工业股票以构成平均指数是根本不可能的。旧的平均指数(如果我能把市场运动的例子提前到1860年该有多好，哪怕是只包括15种股票的单一平均指数)不具有现在这种双重形式的优势。我们知道，两种平均指数相互纠正、相互印证是非常重要的，但是当麦金利重新执政的时候，由于缺少足够的持续活跃的股票，编撰者们不得不把西部联合公司归入铁路板块之中，我们不必轻视或高估开拓者们的工作，他们必须为自己找到出路，设计出自己的工具；而我们能从他们的全部经验中获益，太多的时候只不过是在从事一种创造性更少的工作，而且经常缺少了一种虔诚的精神。

第17章 最好的证明

(1917年)

如果1917年的股票市场没有出现熊市，本书的内容或许根本就不会被我们所讨论。如果真是这样，我将会认为从股市运动所反映的所有知识和智慧中得出的论断只不过是经验之谈，或者是以不充分假设为基础的。我将认为市场不知为什么看不到美国之外的情况，它无法对国际事务采取一种正常的自我保护的态度，它的发现不会比街边杂货店中萝卜价格的变化更有价值，因为我们分析的锁链是极其脆弱的。然而，从1916年10—11月到第二年12月出现了一次基本的熊市，我们可以称之为晴雨表最好的证明。

战争前景的不确定性

有些轻率的批评者无法理解本书一直讨论的基本问题——股市中三种运动的含义及其与未来事件的关系。他们或许会问，为什么在当时和第二年的商业图表表现出很繁荣势头的情况下，股票市场仍然在1917年出现了熊市；而巴布森图表中的商业繁荣区域却从1915年下半年到1920年末没有一次低于经过修正的增长线呢?又是什么构成了美国商业在战争之初的剩余呢?它没有为战争提供给养吗?我们难道没有为战争提供食品和武器并相应地取得借据吗?我们难道没有取得数十亿美元的流通借据(虽然其中有一些可能永远无法支付)吗?

记住这些是很重要，但是股票市场并末失去理智，也并不认为战争利润是以牺牲我们过去和未来的外国客户的利益为代价取得的，熊市的形成有一个特殊的原因。在这一年里，战争的结局一直都扑朔迷离，市场并不能排除德国人获得最后胜利的可能性，晴雨表直到1917年末才开始预见到盟国的胜利。同年12月开始的牛市提前11个月看到了停战协议，提前6个月看到了德国人最后一次疯狂反扑的失败。然而无论我们多么大胆地认为胜利是最终结果，人们在1917年的想法却深刻得多。当时形成的熊市是一种保险手段，虽然那些无法分辨出“繁荣”类型的人对此无法理解，它却一种最正常的股币运动，比我们以前任何分析都更能深入地表明市场的眼界。

万一德国人胜利了

许多读者肯定曾经想过，如果德国人及其盟友取得了胜利，这个世界将会是什么样子。肯定还有更多的人认为这种可能性过于可怕而不去想它。我们都可以感觉到，现在的情况已经很糟了，但是当法国被击溃，比利时受凌辱、意大利出现独裁统治、英国商船队被摧毁、破产频繁、无法养活自己的时候，情况又如何呢?如果德国人向世界索要的上千亿美元的赔偿能够实现，情况又如何呢?我们会喜欢上这个加勒比海的邻居吗?许多国家分裂了，或许应该说许多国家获得了新生(当然有些是虚伪的)，由此产生了很多严重的后果。但是如果不列颠王国陷入无法恢复元气的地步，整个世界又如何呢?

上述情况或许会让最坚定的心灵感到气馁，然而股票市场在1917年却没有退缩，向自己提出了同样的问题。希姆斯上将曾告诉过我们情况有多危急，盟国当时也坦率地承认这一点。我们的帮助直到那一年年末才付诸行动，而在春天又使我们几乎毫无准备地卷入了战争。股票市场并不知道(因为没有人知道)我们尽快加入战争是否明智。毫无疑问，我们或许能拯救自己的同胞，但是股票市场必须为失败的后果进行投保。前文曾

经说过，在信息最完备的部门列人图表和分析之中的因素之外，股票市场还要考虑许多其他因素。诚实的编撰者绝不会同意，股市运动的警告的作用仅限于反映美国自己即将出现的商业状况。

英国的国债

我们将在另一章中讨论自1908一1909年牛市结束到战争繁荣开始之前那段平静的商业萎缩时期，它将是很有启发性的，因为战争开始前的熊市与这场令所有的计算都白费心机的战争之间有着明显的联系。战争的影响如此巨大，以至于我们直到现在还无法在历史上找到先例，只发现以1815年滑铁卢战役为终点、长达l／4个世纪的那次战争有些类似。如果我们认为时间可以在一定程度上与强度相对等，并把冲突的相对规模和人口及国民财富联系起来，或许可以比某些观察家找到两者之间更多的相似之处。就我所知，有一个重要的事实从未被提起过，即英国在拿破仑战争之后巨大的国债。英国的债务当时(1815一16年)达到了预计国民财富的31.5％，在维多利亚女王的长期统治时期，国债逐渐得到偿还，到布尔战争(1899—1902年，英国与南非荷兰移民的后裔布尔人之间的战争一编注)爆发之前，这个比例已经下降到略高于4％的水平。

大致算来，布尔战争使英国损失了10亿美元，国债占国民财富的比例又超过了6％。在1902一1914年间，尽管生活成本和税收稳定增长，英国的国债仍然再次下降，只是没能达到1899年的最低水平。英国目前的国债大约占到国民财富的33％，比拿破仑战争结束时还要高出1.5％(这场战争从1793年持续到