像宾夕法尼亚铁路公司的股票一样，被极为分散地持有着，后者目前的平均持有量大约是每位股东持有50股。

任何富翁都无法以如此高的成本持有一种回报率只有6％的普通股票，因为他的收入中不仅有一半以上是免税的，而且这种免税还可以抵消其他收入必须交纳的税额。因此他一直是过去几个月中的一名稳定的卖主，而且这是‘内部人士’在报复性地出售股票。从某种意义上说，这种出售行为是经过周密考虑的，但是它显然并不需要预测商业的基本走势。国会所执行的这种荒唐的税收制度不仅为我国的商业设置了障碍，还扭曲了我们的商业晴雨表”。

国会目前正在逐渐消除这种暂时性影响，但是各州的税收制度仍然具有不容忽视的作用。

新的牛市

我不能虚伪地说我希望自己从没写过《股市晴雨表》，但是我要说，我曾遗憾地目睹了信息贩子和股市骗子们为支持自己不合理的结论而应用道氏理论的粗糙方法。他们对分析平均指数的基本原则知之甚少，却大言不惭地由此得出了结论。1924年2月4日，《华尔街日报》的社论在斥责了信息贩子们的无理取闹之后，继续讨论了价格运动：

“根据分析平均指数方法即道氏理论，股

市在经历过历史上最短的熊市运动(只有8个

月)之后现在又回到了牛市之中。考虑到目前

运动的低水平，这次牛市可以从11月1日开

始计算；但是当工业和铁路平均指数都形成了

一条历史上最一致的囤积线以后，向牛市的转

化才刚刚开始，那是在去年(1923年)的12

月。”

文中注意到一个形成牛市的非常充足的理由，即股票交易价格严重低于价值线而且商业正常扩张的可能性并未受到注意。这一次晴雨表又对了。商业的扩张不久即告开始，在年末逐渐削弱下来。有趣的是，两种平均指数随后也出现了相应的次级下跌，工业指数由8月20日的105.57点跌至10月14日的99.18点，铁路指数同期的跌幅则超过6点，它们都在10月14日达到了最低点。

此后的牛市开始全速发展，在大选结束后立即恢复了巨大的活力；当时的许多信息贩子都建议及时收获利润并对市场进行卖空活动，他们的理论是“好消息已经没有了。”正如古里奇实际上以大约40：1的比例击败戴维斯一样(大选前公开认为的比例是12：1)，“好消息”实际上正是股市晴雨表早已预测到的基本商业扩张的重新开始。

变化后的技术条件

目前的牛市逐渐产生了一种前所未有的技术条件。以下基本上是我曾在别处对它进行的讨论：

根据道氏著名的三重市场运动理论(具体反映在由于比较的目的而分别计算的工业和铁路平均指数的运动中)对股市进行的分析在预测基本的上升运动及其持续时间的时候是极其正确的。然而目前的牛市服从于一种前所未有的条件，我们必须了解这种限制的含义。

虽然股票交易管理委员会很久以前就加强了自己对交易行为的控制并取消了未上市证券部，但是更严格的管制却是在最近发展起来的。管理者直到这两年才开始告诉那些最大的经纪人公司，它们必须根据自有资本的大小确定帐户数量。就在不久以前，这些公司还在尽一切努力招揽所有合理的业务，相信自己有能力在巨大的牛市中经营更多的帐户。

这种情况现在已经大为改观，而且许多经纪人公司都在法规允许的最大限度内为客户经营股票，这已经是个公开的秘密了。它们的地位仍然牢不可破，但是它们的政策却明显地改变了。在牛市中挣钱的方法是，当上升运动确定之后在能力所及的范围内买进股票，扩大牛市帐户中的利润、继续让利息费用增加、在市场异常强劲的时候卖出并弥补在不可避免的次级下跌中遭受的损失。

然而这种客户并不是经纪人公司所希望拥有的，因为这将意味着锁定很多资本，而且买卖股票的佣金几周才能得到一次。经纪人希望客户每天都支付佣金，虽然这绝不会对后者有利，因为试图猜测日常波动的行为不是投机而更像是赌博。

对经纪人的这种新的限制带来一个后果，即少量股票的购买开始广泛地用现金来支付，有钱的客户则正在通过自己在纽约之外全国各地的银行网络为牛市帐户集资。这使得牛市帐户的真实规模增加了一些不确定性，但是也实现了前所未有的稳定性，因为在同一时刻大量发出抛售指令的可能性更小了。

这种自然演变的结果可能会使整个行业集中到更少的经纪人公司手中，每一家公司的资本都将大大超过目前被认为是合理的水平。但是至少有一点是确定无疑的，即新的限制不会使分析股市晴雨表的规则发生任何变化。

晴雨表的暗示

如果我在结束本章时不谈谈自己在1925年8月对晴雨表的暗示的看法，将会被认为是胆小怕事。目前的牛市帐户显然很强劲，也很合理，平均指数绝对没有任何能表明牛市达到顶点的暗示。从1923年下半年结束的短暂的熊市开始计算，这次基本运动的时间并不长，而且仍然有许多股票的价格明显低于价值线。如果我们能算出一条价值平均线—，我想这个说法将适用于铁路股票，对工业股票也是部分适用的，虽然它们已经上涨了很多。

所有的暗示都表明上升运动将继续保持到明年，虽然大规模的次级下跌也极可能出现。

自从《股市晴雨表》问世以来，还没有任何事能动摇我对合理解释价格运动的巨大效用的信念。它对个别股票的分析是毫无价值的，除非这种股票只有在市场基

本趋势是上升时才会大幅上涨。投机者选择的股票可能会跟随市场前进，但永远不会与之同步。我并不热衰于鼓励人们在华尔街进行投机活动，但是让我感到高兴的是，我国的商业已经注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些权威人物的指摘，但是这并未影响它为我国商业提供有益的服务。

第22章 对投机者的一些建议

很久以前，南方某州有一项法律禁止任何含有利益风险的赌博活动。当然这种愚蠢的法律的下场更多地是被违反而不是被遵守。然而某个小镇的警长却决定坚持它，并逮捕了一些在谷仓玩尤克牌戏(一种取一幅牌中24或32张大牌由2至4人同玩的牌戏，以定王牌方在5墩中获得3墩以上为胜一编注)的年轻人。当时的法院还没有过多的繁琐程序。这些犯人的律师在承认自己“可怜的客户”玩尤克牌戏的同时，也理直气壮地认为这种游戏并不是赌博。因为法官和陪审团的绅土们自己也经常玩这种游戏，所以他们对这种说法感到怀疑。然而固执己见的律师说道：“如果法官大人允许我向陪审团演试一下这个游戏，我相信我能说服他们尤克牌戏不是赌博。”

不是赌博

这听起来是很公平的，于是陪审团和律师坐在了一起。没过多久，许多陪审团成员开始四处向朋友们借零钱；“演试”进行了一个多小时，当陪审团回到法庭上时，他们一致认为尤克牌戏并不是赌博。

如果我不对投机活动进行评价并向投机者提出一些实用的建议，那么本书的讨论将会显得不完善。投机活动必然要包含很大的风险，而投机者本人太多的时候却把它变成了一种简单的赌博。我并不知道故事中的律师是如何让陪审团相信尤克牌戏中的确定性的，但是如果业余爱好者带着他固有的愚蠢到华尔街进行“投机活动“，这里的专业人士肯定能向他证明投机并不是赌博，他们不必在投机时进行欺骗。

晴雨表是真正的保护

我们不厌其烦地说，道氏关于股市运动的理论不是一种打败市场的“方法”——一种能把华尔街变成汤姆?蒂德勒的广场(任何人在这里都可以用几美元赢得黄金和白银)的迅速致富的骗术。但是如果今天的聪明的投机者(多数情况下即为明天的聪明的投资者)不能通过仔细研究股市晴雨表找到保护自己的方法，那么本书在这方面就没能达到预期日标。如果他已经正确理解了基本运动的含义，那么肯定也已经有了某种可观的收益。如果他进入华尔街只是因为从某个信得过的人那里听到了一种他从未听说过的股票的信息，而不去分析市场的基本方向是上升还是下降，那么他极有可能损失掉保证金帐户中所有的钱，无法真正地“管理自己的钱”。然而如果他已经知道了市场运动的含义，并能在牛市典型的次级下跌后的不景气中发现机会，他就会比常人更有机会挣钱。这种利润是经过多次思考而得来的，那些到华尔街只是为了输钱然后在下半生诅咒它是赌博的地狱的人显然是不会进行这种思考的。

投机与赌博

对这些人来说，任何股票都是一样的。但是它们并不一样。在会思考的投机者眼中，市场基础良好的股票(能够顺利交易、持有者分散，例如美国钢铁公司普通股)与最近出现在街边市场以供交易的汽车或石油股票之间是完全不同的。后者或许很不错，但是新公司所从事的业务以及股票在市场中的表现至少还未经考验。

当外部人土在街边市场购买股票时，他应该立即对其进行检验，这是一条正确的基本规则。他用保证金帐户购买股票的行为在很大程度上具有赌博的性质。我并不想对赌博的道德问题说三道四，除非其中加入了贪婪的因素，我不知道它有什么可指责之处。正如我熟悉的一位圣公会主教（我们打桥牌时也有一些小彩头)所说，我并不是在创造一种新的罪恶。但是在一个由只想卖出股票的操纵者人为形成的市场上，业余交易者用保证金帐户买进证券却连二手信息都一无所知，这就是最纯粹的赌博了。决定对此进行投机的人应该像赌赛马一样评价自己的风险，他应该确保把损失限制在自己能够承担的水平上。

投机活动与此不同，而且我希望美国人的投机的本能永远也不会消失。如果真有这么一天，或者法律禁止人们承担全部或部分损失的风险以抓住机会‘其结果将是“好的”美国人，但是这种美德是消极的。如果你走进华尔街时在百老汇街留停片刻，通过围栏看看三一教堂的广场，你将发现那里挤满了好的美国人。投机活动消失之时就是整个国家消亡之日。

选择股票

我们假设外部人士已经考虑过基本运动的特点和股票市场的趋势，那么他的下一步即是选择股票。此时，想迅速花钱的人仍然不会费心去了解自己打算用小额资本去冒险的股票的情况。

小投机者根本不应该用保证金帐户买进一种还未形成永久性市场的股票——新发行股票或大部分股份掌握在决定公司政策的人手中的股票，这是一个多次得到证实的规则。当然，这是一个追求完美的建议，但是他至少应该根据自己在必要时能筹集的资金买进风险较小的股票。

当一种股票即将在股票交易所上市的时候，基本上可以认为它已经形成了一个可靠的市场，虽然少数人持有太多股票的危险依然存在(例如斯图兹汽车公司的股票)。这种股票最好不要去理它；只有当投机者的工作性质使他得到某种特殊信息时，才应该把钱用到这种股票上，但是此时仍然要把保证金帐户限制在能力允许的最大限度之内。

关于保证金

由此就必须考虑保证金问题。华尔街许多可以避免的损失都是由于对保证金数量的错误理解而造成的。经纪人希望找到生意，于是他们告诉初学者如果他能保证公司在出现波动时得到补偿，那么10％的保证金已经足够了。假设这意味着按照票面价值以1000美元买进100股股票，那么这些保证金是根本不够的。查尔斯?h?道早在21年前就已指出，“如果一个人以10％的保证金买进100股股票，当股票下跌2％时卖出，那么他将损失(包括佣金)l／4的资本。”道过于谨慎了，但是他又正确地指出，如果这个人当初全额买进10股，虽

然也会受到巨大损失，但是只要他当初认为股价严重低于价值的猜测是正确的，那么平均起来看他最终仍将获利。显然，仅有1000美元资本的交易者是不会购买到100股股票的，除非它的价格非常低，美国钢铁公司普通股价格低于每股10美元时就属于这种情况。

小交易者和大交易者

小交易者的另一个误区是认为，他应该部分地买进自己想买的股票，然后当它每下跌一点时再逐渐增加持有量，直到买足自己想拥有的数量为止。但是为什么不都以最后的价格买进呢?如果他打算每次买20股总计100股股票，并预计股市将下跌5点，那么他实际上是与自己最初决定交易时的假设相矛盾的。他并未全面进行考虑，如果股票将下跌5点