女性的超过86岁，某些夫妇可达90岁。很多退休的人可以持有资产达20年或者更长的时间。而且，现在65岁以后继续工作的情况日益普遍，如果投资者工作超过65岁或是想留下更大比例的资产作遗产，那么平均持有期将比图2-2中显示的还要长。

图2-2 在65岁退休、正常寿命情况下的平均持有期(m＝男性，f＝女性)

市场高点时的投资者收益

很多投资者虽然对股票在长期投资方面的优势深信不疑，但他们认为当股票价格处于高点时不应该再投资股票。其实，这对于长期投资者来说是不正确的。图2-3显示的是20世纪6大主要股票市场持有期为10年、20年和30年的实际总体回报率。

即使是从市场高点开始，如果持有期是30年，那么通过股票积累的财富将是债券的4倍多，是国库券的5倍多。如果持有期是20年，那么股票的收益将是债券的两倍。如果持有期是10年，从市场高点开始，股票仍然比固定收益资产有微微的优势。而且，以上结果是根据股市的最差状况得出的。历史表明，无论市场高点看起来有多高，都没有充分的理由使得投资者明显减少股票的多样化投资组合，除非投资者认为在未来的5~10年内需要动用他们的储蓄才能保证其生活水平。

图2-3 20世纪主要市场高点后投资的实际平均总体回报率

当然，如果投资者能够确定股市的高点和低谷，那么他们的收益要比本书推荐的“买入并持有”策略更好。但是勿需多言，几乎没有一个投资者可以做到这一点。而且，即使投资者在高点卖出股票，也不能保证获得较高的收益率。当股票价格处于上升阶段而且每个人都看好股市时，是很难做出卖出决定的。而在市场低谷时，悲观主义盛行，几乎没有人有信心进行股票投资，就更难做出买入的决定了。

2.风险、收益和投资组合的资产配置(3)

一些随势进出市场的投资者总是吹嘘自己如何在1987年股灾以前撤出他们所有的资金。很多人直到市场已经过了它以前的高点才返回市场。这些市场老手可能对他们在股市下跌以前就卖出股票相当满意，但是他们并不知道当他们再次进入市场的时候，他们的收益率就已经低于那些从来不试图划分市场周期的投资者。

风险的标准衡量方法

持有股票和债券的风险很大程度上取决于持有期的长短。图2-4显示了在将近200年历史数据基础上的股票、债券和国库券的风险。这里的风险被定义为实际年均回报率的标准差。这是运用在投资组合理论和资产配置模型中的风险衡量方法。

图2-4 不同持有期下实际回报率的风险，1802-2001年(历史风险与随机过程假设前提下的风险)

就像前面所提到的，股票在较短持有期内的风险要比固定收益投资品的大。但是，一旦持有期增长到15~20年，股票的实际年均回报率的标准差就小于债券和国库券平均回报率的标准差。如果持有期超过30年，股票风险就小于债券和国库券风险的3/4。随着持有期的增长，股票回报率的标准差近乎以两倍于固定收益资产的速度下降。

这是当资产回报率遵循随机过程时，用数学的方法来衡量年均回报率的风险随着持有期的增长而下降得有多快。 随机过程就是未来的收益同过去的收益不相关或者完全独立的过程。图2-4中的空白条形表示的是在随机过程假设下预测的风险的下降部分。

但是，历史数据显示随机过程的假设并不总是成立，而且随着持有期的增长，股票风险下降要比预料的快得多。这就是由第1章所述股票回报率平均回归的特性引起的直接结果。

相对地，固定收益资产的风险下降得并不像随机过程理论预测的那样快。债券市场平均实际回报率标准差的下降缓慢是债券回报率平均回归的表现。 平均回归就是意味着，一旦资产的回报率偏离其长期趋势，那么它进一步偏离的可能性比返回正常水平的可能性更大偏离的幅度越来越大的机率会越来越高，而不会回复到比较正常的水准。平均回归的特性在描述日本和德国债券回报率的图1-6中得到充分体现。一旦通货膨胀开始加剧，债券投资者都没有机会弥补他们实际购买力的损失。相对而言，由于拥有实际资产的追索权，股票持有者很少遭受通货膨胀引起的永久性损失。

股票和债券收益率的相关性

无论平均收益率怎么低于股票，债券还是可以有助于让投资组合变得多样化并降低其总体风险。特别的，当债券和股票收益率负相关时，以上所得的结论是正确的。相关系数的取值范围是从-1~+1，它衡量了某项资产同投资组合中其他资产回报率之间的相关程度。相关系数越小，该资产对投资组合的多元化作用越明显。负相关的资产是特别好的风险分散资产。随着投资组合和某项资产回报率之间相关性的增加，该资产使得投资组合多样化的功能就下降。

图2-5 股票和债券回报率间的相关系数

图2-5显示的是1926-2001年间的4个阶段内股票和债券年收益间的相关系数。1926-1966年，相关系数稍大于零，这说明债券对于股票来说是很好的风险分散资产。1967-1989年，相关系数跳至+0.34，接着1990-1997年相关系数进一步上升到+0.55。这就意味着1926-1997年，债券的分散风险功能在明显地下降。

1970-1997年相关系数越来越大是有很多经济原因的。在20世纪20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的经济时期总是同商品价格不断的下降相结合。因此，就如20世纪30年代的大萧条一样，当经济真正下滑、股市下跌时，政府债券的实际价值就上升了。

在纸币本位制下，糟糕的经济时期总是同通货膨胀相联系的，而不是通货紧缩。这就是为什么政府经常用扩张性的货币政策来挽回经济的颓势。该政策会导致通货膨胀，而且伴随着经济真实实力的下降，如20世纪70年代。通货膨胀对股票收益的短期负面效益将在第11章中详细叙述。

2.风险、收益和投资组合的资产配置(4)

但是，图2-5还显示了自1998年开始的股票、债券短期相关系数的大逆转。实际上，在那段时间内股票价格很明显地同政府债券价格负相关。这个变化的原因可以从国际事件上理解。从1997年开始，由于源发于亚洲而后迅速波及全球的经济、金融动荡严重打击了世界市场。 在20世纪30年代有着类似的可怕情况，货币市场的崩溃伴随着商品价格的迅速回落，而当通货紧缩被控制住时只有政府债券是增值的资产。结果是，当经济动荡打击股票时国际投资者都逃到美国政府证券市场上了。美国政府的长期债券就变成了担心股市彻底崩溃的投资者的避难天堂。

这种当股票经历突然打击时投资者纷纷涌入美国长期国库券市场的趋势并没有因为美国和亚洲经济的复苏而有什么改变。结果，美国国库券就变成很好的短期分散股票风险的资产。这部分资产提高了投资组合的价格，但是降低了收益。还有一个未解决的问题是长期看来，股票和债券的负相关性是否会随着通货紧缩的减弱而逐渐回归。投资者在国库券获得的收益急于寻找短期的安全出路说明了长期投资者对政府债券并没有太多的兴趣，他们更注重在投资组合中追求风险和收益的平衡。

有效边界

现代投资组合理论阐述投资者如何通过改变资产组合来改变投资组合的风险和收益。图2-6根据股票和债券回报率过去200年的历史绘制而成，反映了在1~30年不同持有期下，由于投资组合中股票和债券比例的不同而导致的不同的风险和收益。

图2-6 不同持有期下风险收益抵换图，1802-2001年

每条曲线底端的小方框代表全部由债券组成的投资组合的风险和收益；而每条曲线顶端的小叉表示全部由股票组成的投资组合的风险和收益。在每条曲线中间的小圆圈表示结合股票和债券的投资组合的最小风险。连接以上各点的曲线表示的是从100％股票到100％债券之间各种投资组合的风险和收益。这条有效边界曲线是现代投资组合理论的核心，也是资产配置模型的基础。

投资者可以通过改变股票和债券的比例来达到曲线上的风险和收益的任何组合。沿着曲线向上移动就是意味着增加股票的比例同时减少债券的比例。将股票加到都为债券的投资组合中，可以预期收益增加、风险减小。这是一个投资者梦寐以求的组合。但是在达到风险最低点之后，再增加股票虽然会增加投资组合的收益，但也伴随着额外的风险。

有效边界上每一点的斜率表示的是该点组合的风险-收益比。通过寻找长期有效边界上与一年期曲线具有相同斜率的点，我们可以决定出同所有持有期具有相同风险-收益比的投资组合。

推荐的投资组合资产配置

表2-2反映的是根据标准投资模型所构建的投资组合中股票所占的比例。这个模型综合考虑了投资者的风险承受能力和持有期的长度。 在这里我们分析四类投资者：只要求最高的安全性而不管收益的极端保守投资者；可以接受较小风险而获得额外收益的保守投资者；风险中性投资者和原意承受较高风险而获得超额收益的激进投资者。

表2-2 投资组合中的资产配置：基于所有历史数据的推荐投资组合中股票的成分

风险承受能力 持 有 期

1年 5年 10年 30年

极端保守投资者 8.1% 23.3% 39.5% 71.4%

保守投资者 25.0% 40.6% 60.1% 89.7%

风险中性投资者 50.0% 63.1% 87.2% 114.9%

激进投资者 75.0% 79.8% 108.3% 136.5%

随着持有期的增长，上述组合中股票所占的比例明显增加。根据200年来的股票、债券收益历史数据可知，极端保守投资者在持有期超过30年的投资组合中愿意持有将近3/4的股票。这个比例是合理的，因为长期看来，股票的安全性用购买力来衡量比债券的要高。保守投资者应该在他们的投资组合中持有将近90％的股票，而风险中性投资者和激进投资者持有股票的比例应该超过100％。投资者在长期投资组合中100％持有股票的基础上，通过卖空或者融资买入全部由股票构成的投资组合就能达到以上的比例。

2.风险、收益和投资组合的资产配置(5)

看了这些奇怪的结果，令人感到疑惑的是为什么在投资组合理论中从未考虑持有期的长度。这是因为现代投资组合理论是建立在理论研究还认为证券价格遵循随机过程的基础上。正如前面提到的，在随机过程下各种证券的相关风险并不随着时间而改变。此时投资组合的构成比例不取决于持有期的长度。但当股票收益表现出平均回归时，持有期的长度在投资理论中就变成至关重要的因素了。

通货膨胀指数债券

直到最近美国才出现了回报率能规避物价水平波动风险的资产。考虑到通货膨胀的不确定因素，股票和债券就都具有风险。1997年1月，美国财政部首次发行了有政府保障的通货膨胀指数债券。这种通货膨胀指数债券的利息和本金会随着物价指数的上升而增加。因此该债券持有者在获得利息或本金时不会遭受购买力方面的损失。既然所有的通货膨胀损失都被弥补，因此该种债券的利率就是实际利率或者说是经通货膨胀调整过的利率。

在2001年底，10年期通货膨胀指数债券的利率大约是3.5％。虽然这比股票的历史回报率的一半还要低，但是这种债券对于那些不想考虑股票固有风险又害怕通货膨胀导致购买力损失的投资者来说是一个极具吸引力的选择。事实上，从1926年开始的所有10年期中，股票实际收益率低于3.5％的年头占23％。

图2-7给出的是持有期为10年的有效边界和加入通货膨胀指数债券后获得的风险、收益可能性曲线。 在无风险回报率点可以作一条直线与有效边界相切，投资者可以沿着这条直线获得任何比例的风险-收益比。这个切点就是投资组合中风险资产组合的最优点。

图2-7 用通货膨胀指数债券构成的最佳投资组合(10年持有期)

通货膨胀指数债券的出现使得标准名义债券失去一些吸引力。根据历史数据，风险资产的最佳组合是185％的股票和-85％的债券！ 这就是说投资者应该卖出(或者说：“做空”)名义债券，用得来的收益去