星期前，360日元兑换1美元，这个汇率持续了20多年。在这之后，美元汇率下跌到大约130日元。因此如果用美元来衡量，东京证券交易所指数在1989年攀升超过100,000点，目前的水平也超过30,000点。尽管过去十年大熊市一直困扰着日本，但这个指数仍然是其美国同业的3倍。

外国债券

国外的情况依然重复着与美国同样的事实：在整个长期阶段，股票收益率比债券占绝对优势。战后，日元从4日元兑换1美元缩水到360日元兑换1美元，严重的通货膨胀使得日本的债券投资者全军覆没。然而，没有任何损失可以同德国债券投资者在1922-1923年严重通货膨胀所遭受的打击相提并论。当时，德国马克贬值超过100亿兑1美元。德国所有的固定收入投资变得一文不值。但是股票由于代表了土地和资本的追索权而安然度过了危机。

图1-7总结了股票和世界各国债券的投资回报率。作为长期投资，股票相对于固定收入投资的优越性毋庸置疑。股票不仅在基本回报率上的表现比债券出色，而且在购买力方面体现出更加显著的稳定性。

图1-7 世界各国股票和债券的实际总体回报率率，1802-2001

结论

在过去的200年内，美国各种普通股的投资组合的复利实际年回报率将近 7％，而且表现出极不寻常的长期稳定性。股票回报率持久性和长期稳定性的确切原因尚未可知。当然，股票回报率取决于资本的数量、质量、生产力水平和风险溢酬。但是，创造利润的能力同时也来自于高明的管理、尊重财产权的稳定政治体制和在竞争性的环境中提供顾客价值的程度。由于政治或经济危机引起的投资者偏好的改变会使得股票暂离它的长期趋势，但是促使经济增长的基本力量又会把股票拉回到它的长期超势上。也许，这就是为什么在过去的两个世纪内，尽管受到政治、经济和社会巨变的冲击，但股票的回报率依然如此稳定的原因。

1.1802年以来股票和债券的回报率(7)

股票在过去两个世纪一直保持较高的回报率，这也许可以用实行自由市场经济国家的优势地位来解释。可谁又能够在50年或是30年前预料到市场导向型国家的巨大成功呢？近几年来世界股票价格的勃勃生机，或许可以反映资本主义黄金时期的即将到来。资本主义目前占有绝对优势，但是它的命运在将来可能会衰落。因此，将来如果资本主义衰退了，目前还看不出有任何金融资产能保住价值。实际上，如果以史为镜，在当今纸币本位制下，对任何的政治经济剧变，政府债券的表现应该远远落后于股票。就如下一章描述的，以长远的眼光来看，债券的风险实际上要高于股票。

附录一：1802年至1871年的股票

最早交易活跃的美国股票是1791年发行的两只银行股：纽约银行和美洲银行。 两只股票的发行都取得巨大成功，而且很快获得了溢酬。第二年，由于alexander hamilton在财政部的助手william duer试图操纵股市，从而引发崩盘，导致这两家银行宣告破产。1792年5月17日，纽约股票交易所的前身从这场危机中诞生了。

joseph david，一位专门研究18世纪企业组织的专家，宣称股权资本时代即将来临，这不仅是针对每一个有望盈利的企业而言，用他的话说：“也是对处于巨大风险、离成功机会遥远的企业而言的”。 1801年以前，虽然有300多家企业受到政府的特许授权，但是只有不足10家可以进行正规的证券交易。这些1801年以前授权企业中有三分之二和运输业相关：码头、运河、公路和桥梁。其实，19世纪早期的重要股票都是金融机构：银行以及后来的保险公司。银行和保险公司拥有很多制造企业的债权和股权。当时，制造企业还没有发行股票的融资资格。19世纪金融企业股票价格的波动反映总体经济状况和它们拥有债权、股权的企业的盈利能力。第一个上市的大型非金融企业是德拉瓦-哈德逊远河(delaware and hudson canal)，它在1825年发行股票，60年后成为道?琼斯工业股票指数最早样本股之一。

附录二：算术平均回报率和几何平均回报率

算术平均回报率ra就是每年回报率的平均值。如果r1到rn是n年来的年回报率, 那么ra =(r1 + r2... + rn)/n。几何平均回报率或者说复利回报率rg就是每年所有收入乘积的n次方根减去1。它的数学表达式就是rg = [(1 + r1) (1 + r2).. . (1 + rn)]l/n – 1。一项能够获得几何平均回报率rg 的资产在n年后累积的财富将是初始投资的(1 + rg)n倍。几何平均回报率约等于算术平均回报率减去年回报率方差σ2的一半，即rg≈ra –?σ2。

投资者只有在长期才能预期实现几何平均回报率。几何平均回报率总是小于算术平均回报率，除非每年的回报率都完全相同。这个差额反映了年回报率的波动性。

用一个简单的例子来解释这个差额。如果一个投资组合在第一年下跌了50％，接着第二年又翻了一番(上升到原来的水平)，“买进并持有”的投资者就又回到了他的起点，总回报率为0。按照前面的定义，以复利或者几何利率计算是(1–0.5)(1＋1)–1，它准确衡量了两年来为零的总收益率。

而算术平均年利率为(–50％+100％)/2=25％。对于两年期的情况，通过成功掌握市场时机，算术平均回报率可以逐渐靠近复利回报率或者总回报率。特别的，可以通过增加第二年投入的资金，而后就可以期待股票价格的回升。但是假如股市第二年又下跌了，这个策略就是不成功的，导致其总收益要低于“买进并持有”投资者的所得。

2.风险、收益和投资组合的资产配置(1)

哪种投资能保证真正固定或者确定的收益呢？……本书的每一位读者都将很清楚地意识到，一个投资于债券的人实际上是在进行总体物价水平或是货币购买力的投机活动。

欧文?费舍(irving fisher)，1912

衡量风险和收益

风险和收益是金融和投资组合管理的基石。一旦某项资产的风险和预期收益被确定下来，投资者就可以根据现代金融理论确定最佳的投资组合。但是，股票和债券的风险和收益并不像光速或是重力等物理常量那样在自然界中等待被发现。投资者总是试图从过去的经验中获得回报率方面的启发。因此投资者若要正确调整未来的投资回报，则需对历史数据的参考价值做出正确判断。

在金融学领域，数据的缺乏并不是衡量风险和收益的难点。股票和债券的每日行情可以追溯到200多年以前，而某些农产品和工业产品的每月价格变动可以追溯到更远。但是，这些排山倒海似的数据并不能保证参数估计的精确性，因为您无法保证那些决定资产价格的基本因素保持不变。您不可能像在物理学中做限制性试验那样，保持其他因素不变，只改变要研究的那一个变量。就像诺贝尔奖获得者保罗?撒谬尔森喜欢讲的一句话：“我们只有一个历史样本。”

但是，为了掌握未来，您必须从过去开始着手。第1章阐述了这样一种现象，长期地看来，固定收益资产的回报率不仅明显低于股票，而且由于通货膨胀的不确定因素，固定收益资产的回报率还要承担很大的风险。本章将谈到这种不确定性使得投资组合的资产配置极大程度上取决于投资者的长远规划。

风险和持有期

对于大多数投资者来说，衡量风险最有效的方法是描绘出最糟糕的情况。图2-1反映的是从1802年开始分别投资于持有期为1~30年的股票、债券和国库券的最好和最差回报率。图中柱形的高度衡量了最好和最差回报率的差额。请注意，随着持有期的增长，股票和固定收益证券的回报率差额发生了明显而迅速的缩减。

毫无疑问，股票的风险在短期内要比债券和国库券大。但是从1802年开始，如果持有期为5年，则股票最差的回报率是每年-11％，这比债券或是国库券的最差回报率稍逊一筹。如果持有期为10年，则股票的最差表现实际已经优于债券或是国库券了。

如果持有期为20年，股票回报率就从未低于通货膨胀率。但债券和国库券的年回报率一度比通货膨胀率要低3％。如果一个每年3％的损失持续了20年，那么投资组合的实际购买力将会砍掉一半。对于30年的持有期，股票最差的年回报率比通货膨胀率稳稳地高出2.6％，这仅次于固定收益资产30年的平均收益率。

图2-1 不同持有期内的最高和最低回报率，1802-2001

相对于债券和国库券，股票有很重要的一点是，如若持有期超过17年，则不会给投资者提供负的真实回报率。虽然表面看起来在积累长期财富方面，股票比债券的风险更大，但实际上同事实相反：保持购买力的最安全的长期投资显然就是股票的多样化投资组合。

表2-1反映了不同持有期股票收益率胜过债券或是国库券的百分比倍数。随着持有期的增长，股票表现优于固定收益资产的可能性越发明显。对于10年的持有期，股票的表现优于债券和国库券0.8倍；20年期就是0.9倍；对于30年期，就是实实在在的整一倍了。

表2-1 持有期比较：股票表现优于债券或国库券的优势百分比

持 有 期 时 间 阶 段 股票表现超过债券的百分比 股票表现超过国库券的百分比

1年 1802-2001 61.0 61.5

1871-2001 60.3 64.1

2年 1802-2001 65.3 65.3

1871-2001 65.6 69.5

5年 1802-2001 70.9 74.0

1871-2001 74.0 77.1

10年 1802-2001 80.1 80.1

2.风险、收益和投资组合的资产配置(2)

1871-2001 82.4 84.7

20年 1802-2001 91.7 94.5

1871-2001 95.4 99.2

30年 1802-2001 99.4 97.1

1871-2001 100.0 100.0

正如第1章所述，债券回报率高于股票的最后30年结束于1861年。那一年爆发美国内战。这是一段应该记住的日子，当时股市的评论家频繁地指出利率尤其是长期政府债券利率的上升，对于股票价格来说有负面影响。这意味着投资者投资于债券的收益将优于投资股票。然而，在过去的150年中，从未有一个买家购买新发行的30年期的政府债券并将其持有到期以获得比在相同时期持有普通股多样化投资组合更多的回报。

虽然股票与债券相比优势一目了然，但是注意，持有期为1年多甚至2年的股票在5年中只有大约3年的表现优于债券或是国库券，这一点是很重要的。这意味着，5年中几乎有2年股票持有者的收益率将低于国库券或是银行券持有者的收益。短期表现很大机率上不如债券和银行券是很多投资者不愿长期持有股票的主要原因。

投资者的持有期

有些投资者不清楚持有期为10年、20年还是更长的时间是否同他们的长远规划相关。其实这个相关性要远远超过投资者所意识到的程度。投资者犯的最严重的错误就是低估他们持有期的长度。这是因为投资者总是考虑某一只具体股票、债券或是基金的持有期。事实上，投资组合的持有期是指持有股票或是债券时间的长度，而不用考虑在投资组合中单个的资产发生多大的变化。

图2-2以性别和开始购买资产的年龄作为分类基础，表示的是投资者持有金融资产的平均时间长度。它假设投资者在工作时累积储蓄，将来在65岁正常退休时获得足够的资产作退休金。65岁退休后的生活来源就是退休金，它来自于资产的收益和变现。还有一个假设就是，投资者要么计划在他们生命结束时花光所有的资产，要么在寿终正寝时保留一半的资产以防万一或是当作遗产。

无论在哪种假设下，图2-2显示了从30岁开始积累资产的投资者将持有金融资产40年甚至更长时间。即使是在快要退休时开始积累资产，投资者的持有期也在20年以上。值得注意的是，如今男性的预计寿命为82岁，