两个世纪内的年回报率。 带有阴影的一列代表的是去除通货膨胀因素后的以复利计算的股票实际年回报率。在过去的200年里，股权投资的实际年回报率平均为6.9％。这意味着货币的购买力通过股票市场平均每十年就可以翻一番。如果能够保持以往的趋势，即通货膨胀率平均为3％，股票投资能够提供7％的实际回报率。那么也就是说在股票上每年可获得10.2％的名义或货币价值回报率。
表1-1 股票市场的年回报率1802-2001年
comp=以复利计算的年回报率，arith=算术平均回报率，risk=算术平均回报率的标准差，所有数据均以百分比表示(%)
请注意，股票的实际回报率在所有主要阶段都表现出了出色的稳定性：1802年-1870年，年收益率7.0％；1871-1925年，年收益率6.6％；1926年至今，年收益6.9％。即使是在二战后，发生了过去200年内最严重的通货膨胀，股票的年平均实际回报率也是7.1％。事实上，这同过去没有发生全面通货膨胀的125年保持了一致。长期实际回报率的显著稳定性是投资回报回归均值的特性，它抵消了短期波动的影响，因此产生了更加稳定的长期回报率。
1.1802年以来股票和债券的回报率(4)
在过去的两个世纪里，我们的社会发生了翻天覆地的变化。在这些巨大的变化面前，回报率表现出的长期稳定性让人感到更加奇怪。美国从农业经济发展成工业经济，现在又向后工业化和服务、技术导向型经济发展。世界各国也从金本位制转向纸币本位制。一则消息，过去需要几个星期才能横跨国家传递，而现在可以同时在瞬间将信息传递到世界每一个角落。虽然基本因素发生的巨大变化为股东创造了财富，但股票回报率还是表现出令人惊讶的稳定性。
短期回报率
股票实际回报率的长期稳定性并不能掩盖其短期回报率的明显波动。事实上，很多时候股票的回报率同它的长期趋势是不一致的。表1-1的最下面一栏反映的就是二战后这些情况下的回报率。
1982-1999年的牛市带给投资者13.6％的年实际回报率，这个数字几乎是历史平均值的两倍。这段时期较高的股票投资回报仅仅弥补了投资者在1966-1981年的15年内所遭受的灾难般的股票损失，那时的实际回报率是-0.4％。事实上，在当时牛市之前的15年内，股票回报率低于历史平均水平，但其差额要比在1982-1999年间大牛市时的股票回报高于历史平均水平的差额大得多。
在20世纪80年代初期，股市价值被严重低估。始于1982年的牛市开始从低点拉升股市。在最近十年内股票的优异表现使得收益率完全不可能保持以前的趋势，当然这并不意味着股票回报率在未来的十年内必须低于平均水平以平衡1982年开始的牛市。第7章我们将以过去20年的大牛市为基础分析股票的未来收益率。
固定收益资产的实际回报率
如果说股票投资的长期回报率具有稳定性，固定收益资产就不同了。表1-2反映的是与表1-1同时期长、短期债券的名义和实际回报率。国库券的实际回报率从19世纪早期的5.1％急剧下跌至1926年仅存的0.7％，其名义回报率略微地高于通货膨胀率。
长期债券的实际收益率表现出相似走势。债券的回报率从第一阶段丰厚的4.8%跌至第二阶段的3.7％，第三阶段进一步下跌至仅存的2.2％。如果未来的收益率还是保持过去75年的水平，那么要使资产的购买力翻一番，投资债券需要将近33年，投资国库券需要100多年，相比之下股票只需要10年时间。
固定收益证券平均实际回报率的下跌是惊人的。从1889年开始，短期政府债券在任何一个30年内平均年实际收益率达到2％的情况只发生过三次。从19世纪晚期开始，任何30年时间段的债券、国库券平均收益率很少达到最初70年 4.5％-5％的水平。1880年开始，任何一个30年时间段的长期债券实际回报率再也没有达到过4％，达到3％的也仅有17个这样的时间段。
我们不得不往前追溯150年，才能在1831-1861年内发现长、短期债券的某一个30年时间段的平均收益率能超过股票的水平。对于投资者而言，在长期的水平上，股票对固定收益证券占有压倒性优势。
表1-2 固定收益资产回报率，1802-2001年
comp=以复利计算的年回报率，arith=算术平均回报率，risk=算术平均回报率的标准差，所有数据均以百分比表示(%)
固定收益回报率的下跌
股票的回报率可以完全弥补投资者遭受的二战以来日益严重的通货膨胀损失，而固定收益证券却不能。从金本位到纸币本位的货币本位制变化对固定收益资产的回报率造成了巨大的影响。20世纪40、50以及60年代早期的长期债券购买者并没有意识到在货币体系里会发生一连串引发通货膨胀的变化。除此之外，您还能怎么解释投资者为什么忽视了政府为避免通货紧缩却实际上导致通货膨胀的决策，而自愿地购买只有3%或4%票面利率的30年期债券呢？
但是，一定还有其他原因导致固定收益资产回报率的下跌。理论上讲，战后没有预期到的通货膨胀对短期债券和国库券的实际回报率影响应该小得多，因为短期利率应该频繁地变化以同步于通货膨胀率的变化。但事实上，就像前文提到的，短期债券实际回报率的下跌实际上要超过长期债券。
1.1802年以来股票和债券的回报率(5)
另外一个关于债券收益率下跌的解释就是投资者对大萧条中金融动荡的反应。20世纪30年代初的股市崩盘让整整一代投资者远离股票转而投资政府债券和新发行的有保障的银行存单。这些转变导致了他们收益率的下降。还有，很多投资者购买债券是因为广为流传(事实上是错误的)的一个预测：战后将发生新一轮衰退。
但是，并不仅仅因为投资者的风险偏好降低了固定收益率水平。联邦储备局在20世纪40年代的大部分时期积极支持债券市场，以保证政府利息费用处于低水平。这个支持政策在1951年被取消了，因为该政策同美联储保持低通货膨胀的主要目标相冲突。
最后，一定不要忽视19世纪短期投资从高度划分的市场到目前世界上最具流动性市场的转变。国库券的信用级别和合法性是其他资产无可比拟的。但是，也正因如此，它对投资者的溢价报酬显得相对不足。
股票溢酬
不管什么原因使得固定收益资产的实际收益率在20世纪里呈现下跌趋势，但可以肯定的是，债券未来的平均实际收益率要高于它们在过去70年内的表现。由于20世纪70年代通货膨胀的影响，债券持有者获得的长期债券票息里含有明显的通货膨胀溢酬。在绝大多数工业化国家，如果保持目前的通货膨胀水平，那么名义利率为5~6%的政府债券将实现2~3%的实际收益率。这个实际回报率比200年来3.5%的以复利计算的美国长期政府债券平均实际回报率低不了多少。而且，他们可以同与通货膨胀挂钩的浮动利率债券(1997年美国财政部新发行的债券)的回报率相提并论。
持有股票比持有短期债券的收益率的超额部分体现在图1-5中，它被称为股票风险溢酬，或简称为股票溢酬。 股票溢酬，可以通过计算30年期的以复利计算的股票和国库券实际年回报率的差额得到。在第一阶段是1.9%，第二阶段是3.4%，1926年之后是6.5%。
图1-5 股票风险溢酬(30年期的复利移动平均值，1831-2001年)
1926年以来不正常的高股票溢酬肯定是不稳定的。以30年为期所计算出来的平均股票收益的最高点，恰好落在债券实质收益率非常低的期间。由于企业大部分资本投资的融资方式是债券，那么低成本地获得这些资金就会增加股票投资者的回报。20世纪30、40年代明显严重低估股票价格而高估政府债券价格，因此导致股票不寻常的高回报率和债券的低收益。随着股票和债券的定价越来越正确，股票溢酬必将会缩水。第7章将进一步详细讨论股票溢酬及其在未来收益率中的含义。
世界各国的投资回报率
一些经济学家坚持认为股票回报率较高是因为统计分析的是美国的数据。美国在过去的200年内从英国的一个小殖民地逐渐转变成世界上经济力量最强大的国家。 但是，其他国家的股票收益率也明显高于同期固定收益资产的回报率。
图1-6描述了美国、英国、德国和日本从1926年至今的股票实际总收益指数。 很明显，从1926到2001年的76年内，德国和英国股票的累积实际回报率走势和美国很相近。这三个国家复利年均实际回报率的差距保持在1％之内。
日本在二战期间以及二战后发生的股灾比发生在其战败国联盟—— 德国—— 的股灾更为严重。在日本，工业财团卡特尔的倒闭、给工人的股票分配以及战后严重通货膨胀引起股票实际价值下跌了98％。
尽管发生了股市的崩溃，日本还是在20世纪80年代末完全挽回了落后于西方国家股市的劣势。1948-1989年，日本股市的实际年回报率达到了10.4％，比美国市场高出将近50％。甚至算上最近的熊市，日本从1926年至今的股票年实际回报率已达2.9％。而且日元兑美元一直处于升水，以美元计价的日本股市年均回报率达3.15％。1926-2001年，无论用哪种货币衡量，无论在哪个主要国家，股票的实际回报率都超过固定收益资产回报率。
1.1802年以来股票和债券的回报率(6)
图1-6 美国、德国、英国和日本的股票实际回报率，1926-2001年
德国
尽管二战导致德国股价下跌了90％，但是并不是所有的投资者都抛弃了股市。战后巨额的回报率给了那些耐心持有股票的人丰厚的回报。 到1958年为止，战后德国股市总回报已超过战前水平。从1948年到1960年的12年内，德国股市去除了通货膨胀因素后仍以每年30％的速度上涨。事实上从1939年德国入侵波兰开始，到1960年，德国股市的实际回报率已经几乎同美国持平，也已经超过了英国的水平。尽管存在战争的破坏，但德国股市有力的反弹证明了在面对看起来极具破坏力的政治、社会、经济等压力时，股票表现出的勃勃生机。
英国
长期看来，英国的股票回报率几乎和美国股市的回报率一样不同寻常。同美国的历史不同的是，英国股市的大幅下跌发生在1973年和1974年，而不是在20世纪30年代。1973-1974年，难以控制的通货膨胀、政治动荡和工人罢工使英国股市蒸发了超过70％的价值。股市资产总市值下跌到可怜的500亿美元。这个数字甚至比许多互联网股票在1999-2000年网络概念最火热时的单只股票市值还要小，这个数字也比欧佩克成员国的年收入要小。欧佩克油价的上涨导致了股票价值的下跌。
实际上，欧佩克国家在20世纪70年代可以用不到一年的石油收入购买英国任何一个公开营业公司的控制权。对于英国来说，幸运的是欧佩克并没有这么做。1974年大跌以后，英国股市很明显地回升，而且在其他所有主要世界市场上的收益超过了美国。同时，在危机期间坚持持有英国股票的人都获得了 回报。
日本
尽管日本股市最近处于熊市，但日本股票在战后的上升趋势还是十分明显的。1949年5月16日首次发布了日经道式平均股票指数，它的构成类似于美国道? 琼斯平均指数，包含了225种股票。这一天是东京股票交易所在1945年由官方关闭后的再次开放。在这一天，东京证券交易所指数是176.21，事实上同当时美国道? 琼斯工业股票指数相同。到1989年12月，东京证券交易所指数已经飙到将近40,000点，超过同期美国道?琼斯指数15倍。受2001年9月恐怖事件的影响，日本的熊市将东京证券交易所指数拉低到10,000点以下，仅仅高于美国道?琼斯指数的水平。2002年2月1日，东京证券交易所以9,791点报收，45年来首次低于道?琼斯指数。
但是，若将美国和日本股票的指数相比较则会夸大日本股市下跌的幅度。用美元衡量在日本股市的收益要远远超过用日元来衡量。东京股票交易所开放的3个