一次牛市中获得投机利润的投资者来说实在是太慢。

但是所有想成为成功投资者的人都必须学会耐心。在1937年，john maynard keynes在《通论》(the general theory)中说到：“老老实实进行长期投资在今天很难得到实施。”65年过去了，长期投资还是这么困难。就是因为这个原因，本书依然还是一本很重要的书。虽然股票的回报率最近有所下降，但是我们有充分的理由相信股票将依然是所有追求长期稳定收益投资者的最佳选择。

杰里米?j.席格尔

1.1802年以来股票和债券的回报率(1)

我知道，只有了解过去才能决策未来

—— 帕特里克?亨利，1775年

“每一个人都应该变得有钱”

1929年夏天的时候，一位名叫samuel crowther的记者采访了通用汽车的高级财务主管john j. raskob，采访主题是：个人如何通过投资股票来累积财富。同年8月，crowther在《妇女家庭(ladies' home journal)》杂志发表文章刊登raskob的观点，文章的标题大胆而新颖：“每一个人都应该变得有钱”。

在采访中，raskob认为美国正处于工业大发展的起步阶段。他坚信投资者每月投15美元到一只优质普通股，在未来的20年内投资者可以预期他们的财富稳定地增长至80,000美元。也就是说，年回报率达24％，这样高的回报率是前所未有的，但是在20世纪20年代牛市的大环境下轻而易举地聚敛大笔财富并不是不可能的。股票让投资者兴奋，数百万的人们把他们的积蓄投入股市以期在短期内迅速获利。

1929年9月3日，也就是在raskob观点发表不久，道?琼斯工业平均指数到达历史高点：381.17点。几周以后，股市崩盘。在接下来的34个月里，发生了美国历史上最具破坏力的股价下跌。

1932年7月8日，当这场灾难最终结束时，道?琼斯指数仅剩41.22点。世界上最大几家公司的市值缩水程度达到了令人难以置信的89％。数百万投资者赖以生存的积蓄消失了，成千上万名借钱投资股票的投资者被逼破产。美国陷入了历史上最严重的经济萧条。

随后的几年中，raskob的建议受到了冷嘲热讽和强烈抨击。如果谁相信股市只涨不跌或者忽视了股票内在的巨大风险，那么他就被认为是无知和愚蠢的。印第安纳州参议员arthur robinson公开表示，raskob应该为他鼓励普通老百姓在股市最高点购买股票而遭受股市崩盘的损失负责任。 1992年，也就是63年后，福布斯杂志在它的封面上加印大字标题“普遍的错觉和群众的疯狂”来告诫投资者不应过高估计股票价值。福布斯在一篇股市周期历史记载的回顾性文章中提到，历史上有些人认为股市是安全的积累财富的机器，而raskob是这些人中“最激进的典范”。

传统认知认为raskob的武断建议就是盲目狂热的缩影，而这种狂热周期性地横扫华尔街。然而，这样的判断公正吗？毫无疑问，答案是否定的。如果一个投资者耐心地按照raskob的建议，每月投15美元在一只股票上，通过计算它的投资组合价值，您会发现不消4年，他累积的财富将超过用同样多的钱投资于国库券的收益。20年后，他的股票投资组合累积价值将近9000美元；30年后将超过60000美元。尽管不及raskob计划的那么高，但是60000美元还是代表了令人不可思议的13％的投资资本收益率。这个收益远高于保守投资者即使在市场高点时进行国库券投资的收益。那些从来不买股票、常引用大崩盘来为他们保守投资而辩白的人，渐渐发现他们自己的收益远远地落后于耐心进行投资股票累积的投资者。

john j. raskob声名狼藉的预测恰恰阐明了华尔街历史上一个重要的主旋律。这个主旋律不是在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，更重要的是保证累积投资股票的收益总是优于投资其他任何金融资产。即使像1929年这样灾难性的股市大崩盘事件也不能否定股票作为长期投资的胜人一筹的优势。

1802年以来的金融市场回报率

本章将分析美国及其他国家股票和债券的长期投资的回报情况。这两个世纪以来的时间可以划分为三个阶段。第一个阶段，从1802-1870年，美国完成了从农业经济向工业化经济的转变，这可以同当今拉美和亚洲国家这样的“新兴市场的形成”相比较。 第二阶段，从1871-1925年，美国成为世界上最主要的政治经济力量。 第三阶段，从1926年至今，包括1929-1933年股市大崩溃，经济大萧条以及战后的通货膨胀。这一阶段的数据被当作衡量历史回报率的标准，学术界和职业资金运营家都对其进行了广泛的研究。 图1-1再现了历史情况，它描述了从1802年至2001年投资于股票、长短期债券、黄金和日用商品的总收益指数。这里的总收益指的是在整个时间跨度中，把所有的回报—— 例如利息、股息和资本利得等―― 自动地再投资于该资产所产生的累积收益。

1.1802年以来股票和债券的回报率(2)

图1-1 1802-2001年的名义总回报率指数

从上图很容易看出股票投资的总体回报要优于其他所有资产。即使是让整整一代投资者不敢沾染股票的1929年股灾，在股票回报指数上也仅仅表现为毫不起眼的一个点。严重打击投资者的熊市在猛烈上行的股票总回报率面前显得那么苍白无力。如果1802年投资1美元在股票上，并保证将投资所得再投资于股票，那么到了2001年您的财富将累积至近8,800,000美元。投资者可以按照股票市值间的比例来构建一个投资组合，只要这个组合含有尽可能多的股票，不用考虑公司的续存与破产，投资者即可实现上述回报率。

进一步看，以上的分析说明到2001年底，100万美元经过200年的投资再投资将会增长为令人难以置信的8.8万亿美元，这个数字将近是整个美国股票市场资本总额的70％。

按目前的购买力，1802年的100万美元大约等于今天的1500万美元。这个数字对于19世纪早期工厂主和土地所有者来说虽然不是完全的天文数字，但也确实是不小。 而且，股市总财富或是整个经济体系里的财富的累积速度不可能像总回报指数这么快。那是因为投资者会消费掉他们大多数的股息和资本利得，充分享受他们过去积蓄的成果。

几乎没有人会不消费他的回报所得而一味长时间地累积财富。有人会为退休后的养老金计划或是想让继承人受益的人寿报单保单而积累财富，这是最典型的不触及本金和所得而持有资产的最长期投资了。即使是那些想把财富原封不动遗留下去的人，也要考虑到那些积累的财富往往被下一代挥霍一空。通过一代代人自律、自制，股市拥有把1美元变成数百万美元的魔力，但是几乎没有人有这样的耐心或希望看到这样的事情发生。

债券的历史数据

同股票相比，债券是一种最重要的金融资产。债券承诺在一段时间内支付稳定的货币。和股票明显不同的是，债券产生的现金流以契约形式设置了货币价值上限，并不随着企业盈利能力的改变而改变。当然，违约的情况是个例外。

图1-1中显示的债券数据基于可利用的政府长、短期债券。如果不能获得数据，其他高级别的证券也可以使用。为了获得整个阶段的可比性数据，剔除了所有利率中的违约风险溢酬。

图1-2显示的是跨越200年的长、短期债券(短期债券可称为国库券)的利率水平。19世纪和20世纪利率的波动幅度保持在一个较窄的范围之内。但是从1926年至今，长、短期债券利率表现出显著的变化。

图1-2 1800-2001年的美国利率

20世纪30年代大萧条期间，短期利率几乎跌至0，而政府长期债券利率也跌至历史最低的2％。为了弥补战时借款的赤字，在二战及战后初期政府保持低利率。由于联邦储备局在20世纪50、60年代对银行存款利率的严格限制(众所周知的q条款 )，存款利率也保持在较低水平。

70年代的走势表现出一种前所未有的变化。通货膨胀率达到两位数水平，利率水平也飙升到美国成立初期欧洲货币贬值后的最高点。如此长时期的高通货膨胀亘古未有。

公众强烈要求政府采取行动以平抑不断上升的物价水平。直到1982年，1979年上任的美联储主席paul volcker采取紧缩的货币政策才把通货膨胀率和利率拉回到更合适的水平。我们可以发现，利率水平和通货膨胀水平是密切相关的。因此，要理解固定收益资产回报情况就必须要了解物价水平是如何决定的。

物价水平和金本位制

图1-3描述的是过去200年内美国和英国的消费价格水平。两个国家在二战尾声阶段的消费价格水平同150年前基本持平。但是从二战伊始，反映通货膨胀的曲线就发生了明显的变化。在过去的55年内，价格水平几乎持续上升。上升总的来说是渐进的，但有时增长率也会达到两位数，比如70年代。除了战时，70年代美国经历了历史上最严重、最长时间的通货膨胀。

1.1802年以来股票和债券的回报率(3)

由此，最近通货膨胀趋势发生的显著变化就应该不至引起人们的惊讶了。在19世纪和20世纪早期，美国、英国和其他工业化国家实行的是金本位制。在第11章中会详细谈到，金本位制严格限制了货币供给量，因此也控制住了通货膨胀率。从30年代大萧条开始，经过二战，世界各国都转为纸币本位制。在纸币本位制下，货币发行量没有法定约束，因此通货膨胀受制于政治和经济的压力。物价的稳定取决于央行控制货币供给量的能力和政府对扩张性政策的控制。

美国和其他发达经济国家在二战后经历的长期通货膨胀并不能说明金本位制优于现行的纸币本位制。放弃金本位制的原因是其在经济危机面前缺乏可调性，尤其是20世纪30年代发生的大量银行破产。如果管理得当，纸币本位制可以避免银行挤兑恐慌和严重的经济萧条，而经济萧条正是困扰金本位制的问题所在。但是，这种稳定性的代价就是出现长期通货膨胀倾向。

图1-3 美国和英国物价指数，1800-2001年(假设1800年物价指数为1美元)

在过去的两个世纪内黄金价格走势和通货膨胀趋势大体一致并不令人奇怪。1980年1月黄金价格飙升到每盎司850美元，这趋势同之前十年来的高通货膨胀一致。当通货膨胀得到控制时，金价下跌。1802年价值1美元的金块到2001年底价值14.38美元。这个变化实际上小于全部物价水平的变化。长期看来，黄金给投资者提供了防止通货膨胀的保护，但别的作用就微乎其微了。在一个长期投资者的投资组合中，无论使用哪种贵金属进行套期保值，都必将使其回报率严重降低。

总体实际回报率

每个长期投资者关注的焦点应该是资产购买力的增长速度—— 货币形式的财富会随着通货膨胀的影响而变动。图1-4表示的是购买力的增长速度和股票、债券、国库券、黄金的实际回报率，这4种资产形式和图1-1中的一样。这些数据是采用美元存款利率来计算的，而且根据图1-3中显示的物价水平进行了修正。

图1-4 总体实际回报率率指数，1802-2001年

投资于股票所获得的购买力增长不仅优于投资其他资产，而且表现出非凡的长期稳定性。虽然在过去的两个世纪内，经济、社会、政治大环境发生了翻天覆地的变化，但是股票在每个主要阶段都获得了6.6％～7％的实际收益。

股票收益曲线的来回摆动代表了股票在历史上所经受的牛市和熊市。长期的眼光可以完全改变一个人对股票风险的看法。股票市场的短期波动对于投资者来说可能显得很严重，但同股票长时期的上升趋势相比实在是微不足道。

同股票收益非凡的稳定性相比，固定收益资产的实际回报率在长期内明显下跌。在第一和第二阶段，债券和国库券的年回报率虽然不及股票，但还是明显大于零的。尽管自1926年以来，尤其是二战后，固定收益资产在去除通货膨胀因素后收益甚微。

回报率

长期回报率

表1-1汇总了美国股票在过去