过的部分以李东-生为首的tcl管

理层按比例提成。提成比例为：若净资产回报率多增长10%—25-%，tcl管理层可获

利多增长的15%；若净资产回报率多增长25%—40%，tcl-管理层可获利多增长的35

%；若净资产回报率多增长40%以上，tcl管理层可获利多增长-的45%。你们认为这

样的规定合理吗？如果你们认为这样做合理，那么你们也是一群不讲-道德的人。

凭什么合理？超过的部分应该百分之百属于国家，tcl这个企业是-谁给你的？是国

家。红塔集团的储时健贪污，媒体对他百般同情，凭什么同情他？要-不是国家不

准民营企业做烟草，能有你储时健的成就？企业做得好，功劳就是自-己的，凭什

么？国家不是给你待遇和荣誉了吗？

用净资产回报率这样一个唯一的指标考核经营业绩，存在很多问题。-如果李东

生数据造假怎么办？你们认为他有没有可能造假？怎么不可能？一定-可能！

我们看看李东生是怎么造假的。

这是tcl自己公布的tcl在41家电子行业中的各项指标排名：

tcl的净资产收益率排第3名，这是可以理解的，因为净资产回报-率是惠州市

人民政府和李东生签订的协议的唯一考核指标，当然是越高越好了。-但是你们发

现没有，tcl的毛利率和主营业务利润率只排在第25名，我就产-生这样的疑问：如

此差的毛利率和主营业务利润率，怎么能够创造出如此高的净资产收-益率呢？

净资产收益率＝净利润/净资产。

毛利率＝（收入-成本）/收入。

如此低的毛利率要创造出如此高的净资产收益率，一种可能就是成本-费用，包

括各种税非常低。但是大家看到tcl的成本费用利润率排在第26-名，成本费用是非

常高的。有没有另外一种可能，就是tcl的负债非常高，导致净资-产非常低，这样

净资产收益率就会比较高，但是我们发现tcl的资产负债率排在第-35名，高极了。

资产负债率高，总资产收益率一定下降，但是我们发现tcl的总资-产收益率排在第

6名，这怎么可能呢？所以我的结论是：tcl的净资产收益率是假-的。

我把李东生数据造假这件事公布之后，李东生在媒体上说，郎咸平收-集的数据

是不符合现实情况的。我马上给他打电话，告诉他，这些数据都是t-cl的网站上公

布的。第二天李东生叫人把网站上的有关数据删掉了，让他的董事长-秘书来上海

和我对话。

深交所让李东生解释数据造假的问题，李东生是这样解释的，是他的-手下人搞

错了，在41家企业中，很多不是真正的电器企业，排名应该只有6-家，他把6家又

作了一个排名。为了公正，我把tcl第二次在6家中的排名也登出-来，供大家参考

。

41家中排名 6家中排名

净资产收益率（%） 第3------------第2

股票收益率（%） 第32-----------第2

流动比率 第26-----------第3

资产负债率（%） 第35-----------第3

毛利率（%） 第25-----------第2

主营业务利润率（%）第25-----------第2

深交所接受了tcl的这次排名。

我们来看看李东生是如何扩大股权比例的。

因为tcl每年都有近30％的净资产收益率，所以tcl管理层股-权上升很快

，李东生持有5.59%的股权，按2004年2月2日收盘价8.-35计，已达到12亿元，成为

tcl改革的最大受益者。

对于tcl的产权改革，一些评论认为，产权改革是企业发展的动力-和原因，tcl

产权改革带来了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的，它走出-了国有企业

改革的新模式，从而为解决困扰国企已久的产权症结提供了一条新路-径。

华尔街日报评论认为，tcl的产权改革“可能会吸引其它大型国有-企业群起效仿

，纷纷进行换股ipo”。

tcl的案例我就谈这么多，他给我们的启示是，我们要善于通过财-务报表分析找

出企业造假的证据。

现在我们分析宇通客车这个案例，它和长虹有一些类似之处。

宇通董事长汤玉祥曾说，我们是最公开、最阳光的mbo，收购宇通-客车，就是想

把企业做好。我一听这话就不爽，我根本不相信现在中国这类企业中-还有最公开

、最阳光的事情，就产生了好奇，想研究一下这个案例。

宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称-其有才干

，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。

2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通-发展收购宇通集

团100%的股权，宣告历时数年之久的宇通客车mbo的完成，这-是国内第一例公开以

上市公司国有股为对象而实行的mbo。

大家看看宇通客车的情况。

我们看看汤玉祥的mbo是怎么做的？

1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客-车控股母公司宇通集团

成立，2001年3月，实施mbo收购的上海宇通公司成立。

上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的mbo是-倒着来的，这

些都是精心策划的结果。

宇通集团注册资本1.46亿元，宇通客车于2001年和2002-年两次各分红了1410万

元，2003年宇通集团在mbo收购时净资产为1.2805亿元-，宇通集团从成立到转让亏

损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615-万元，以宇通客车这

么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥-要削砍宇通

集团的利润。

汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？

第一手：向母公司注入劣质资产。

汤玉祥为什么要在宇通客车上面搞一个壳——宇通集团呢？因为他要-是直接收

购宇通客车，会有一定难度，搞一个壳就比较好运作，如果把壳收购-了，就可以

收购宇通客车了。1999年，宇通客车将其持有的河南宇通快运公-司2000万股，按

面值转让宇通集团，1999年宇通客车年报显示，宇通快运经营十-分困难，投资效

果很差，汤玉祥把壳——宇通集团资产变坏的目的成功了。

第二手：打压核心资产利润。

大家从图中看到，2002年的利润大幅下降与2003年的利润大-幅上涨形成鲜明

对比，一个重要原因是汤玉祥通过费用操纵，压低了mbo之前宇通-客车的利润。

汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。

第一，提列存货跌价准备

第二，大量清理固定资产

第三，对固定资产折旧方法进行调整

第四，转移利润

除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。-1999年，

宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产1004-6.73万元，净资

产3662.37万元。

洛阳宇通托管三年的利润

年份 2000 2001 2002

利润 61万 21.7万 63.1万

洛阳宇通在宇通客车的托管下，仅仅收支平衡，其盈利能力真的这么-差吗？

我们发现：洛阳宇通每增加100元收入，宇通集团就增加100元-；而宇通客车每

增加100元收入，宇通集团只增加17.19元，汤玉祥收购的对-象是宇通集团，当然

要打压洛阳宇通的利润了。

汤玉祥是怎么做的呢？

首先，把洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。底盘生产-许可证值

多少钱呢？2000年宇通客车底盘生产许可证销售收入达总收入的-30%，2003年宇通

客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1.6亿。

其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费。

年 份 2000 2001 2002

洛阳宇通利润 61万 21.7万 63.1万

宇通客车收取的劳务费 1690.1万 2798.8万 3752.2万

三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加-收入8241万&#

215;0.1719＝1416.6万，这些利润如果放在洛阳宇-通，则宇通集团就要增加收入

8241万，那还得了。

宇通集团在拍卖时净资产为1.2805亿，拍卖时，保底评估价为-1.5976亿，最

后拍卖时按帐面净资产评估计算的价格是1.65亿。表面上看，政-府赚了，但实际

上赔惨了！因为宇通客车不是行将清算的静态资产，是生钱机器，对-这样的资产

怎么能用净资产的方法来估价呢？我们采用收益乘数的方法，即股权-价值＝净利

润x市盈率来重新评估。

宇通客车2003年度的利润1.2826亿元，宇通集团持有17-.19%股份，应分得利润

2204.7万元，乘数采用2003年12月31日客车行业平均-市盈率45.9，结果是10.119

6亿，即宇通集团持有的宇通客车的股权价值高达10亿元，怎么能-用1.65亿元就把

宇通集团卖掉呢？

要拍卖宇通集团，必须经过国资局的同意，如果国资局不同意，怎么-办呢？

汤玉祥真是一个绝顶聪明的人，他发现了我们国家法律中的一个漏洞-。

第一步，汤玉祥让上海宇通与国资局签署受让宇通集团股权的协议，-国资局没

有同意。

第二步，汤玉祥把1.65亿股权转让款交给郑州市财政局，但被财-政部驳回，因

为国资局没有批准。

第三步，上海宇通提起诉讼，要求法院冻结、公开拍卖宇通集团股权-。

第四步，9天以后宇通集团拍卖完成。

正常的mbo应该是国资法人股必须得到国资局的批准后，才能成为-社会法人股，

在国资局不同意的情况下，汤玉祥通过法律拍卖，绕过国资局，使国-资法人股转

化为社会法人股。

汤玉祥是怎么绕过国资局，成功实现拍卖的呢？

他在没有得到郑州市财政局无偿债能力声明的情况下，让上海宇通先-行提起诉

讼，要求法院冻结宇通集团股权，然后委托拍卖行公开拍卖，用拍卖-所得清偿债

务。当然这一切要得到郑州市法院的支持才行。汤玉祥怕在拍卖的时-候有竞争对

手，就在《郑州日报》上刊登拍卖公告，9天以后就拍卖完成。汤玉-祥为什么不在

三大证券报上发布公告让全国的投资者来竞标呢？因为如果在全国范-围内公开竞

标，能出1.65亿的人多的是，就轮不到汤玉祥了。

拍卖当天只有两个买家到场，一个是上海宇通，另一个是宇通发展，-这两家企

业的法人都是汤玉祥。拍卖的结果是：上海宇通控制宇通集团90％-的股份，宇通

发展控制10％，拍卖圆满成功，它开创了在中国如何利用司法机构-的腐败及司法

程序，绕过国资局的审批，而合法地将国有资产纳入私囊的先例。

关于这次拍卖，一些证券分析人员认为：没有竞价机制，信息不对称-，至少在

拍卖上是不透明的。

一些投资者认为：每股净资产值达到7.65元的宇通客车是许多投-资者都感兴趣

的，可是我们根本不知道拍卖消息。

闪电拍卖和有限公告使得国有资产失去了最后的升值机会。

让我们看看收购宇通集团的上海宇通的股权架构：

汤玉祥作为上海宇通第一大股东出资4000万，占股24.31%-,其他管理层代表8

00余名员工出资8054.14万元，占股48.95%，根据收-购公告，所有资金来源于职工

自筹，并特别说明汤玉祥的资金中有3600万来自借款，而汤玉祥-作为国企员工，

他向谁借来这3600万的呢？

我们看看汤玉祥自筹资金的三板斧：

第一板斧：高分红套取现金

现金分红方案 宇通集团分得现金股利 汤玉祥间接分得现金股利 其他管理层间

接分得现金股利

2003年 10派4元 1551.7万 377.22万 759.56万

2004年 10派5元 1939.7万 471.54万 949.48万

合计 —— 3491.4万 848.76万 1709.04万

需要说明的是，汤玉祥间接分得的848.76万现金股利，是在m-bo以后才能收到的

，以前是不行的，因为汤玉祥还没有股权。就是这样在未来才能收到-的钱也还