43.6% 11.0% 31.2% 28.3% 11.2% 26.8% -
纯利（rmbm） 1,662 1,839 1,868 2,516 3,450 3,921 5,430 21.81%
按年增幅 10.65% 1.58% 34.69% 37.12% 13.65% 38.49%
每股纯利（rmb） 0.165 0.165 0.165 0.225 0.305 0.325 0.45 18.20%
按年增幅 0.00% 0.00% 36.36% 35.56% 6.56% 38.46%
每股派息（rmb） - 0.04 0.04 0.11 0.15 0.17 0.25 44.27%
按年增幅 - 0.00% 175.00% 36.36% 13.33% 47.06%
表27列出华能的回报率一览。其中的平均股东资金回报率，平均资产回报率十分有用，所谓平均股东资金回报率，是将该年纯利，除以年初及年终的平均股东资金；平均资产回报率的计算方法相似，只是将股东资金换作资产来计算。可以看到，自1999年开始，两个回报率都有出色的表现。其中平均股东资金回报率由1999年的9.1%上升至2003年的16.9%，平均资产回报率同期由4.7%上升至10.6%。
换句话说，公司在派完股息后，保留下来的资金作重新投资时，这些新资产的回报按年都有所改善。证明了公司的新投资并没有出错，证明管理层过去的决策是正确的。2004年电煤价格飙升，肯定打击这两项回报。这一点又再证明煤价对华能的重要性。
表27：华能回报率一览
1998 1999 2000 2001 2002 2003
股东资金(rmbm) 19,904 21,772 23,779 28,293 30,416 33,955
总资产(rmbm) 38,141 40,582 42,466 47,292 48,461 53,609
平均股东资金回报率 10.4% 9.1% 11.0% 13.3% 13.3% 16.9%
平均资产回报率 5.0% 4.7% 6.1% 7.7% 8.2% 10.6%
ev／ebitda比率
来衡量新收购电厂
2004年7月1日华能完成以人民币45.75亿元收购以下电力资产：（1）河北邯峰发电厂40%权益；（2）江西井冈山发电厂100%权益；（3）湖南岳阳发电厂55%权益；（4）重庆珞璜发电厂60%权益；（5）营口发电厂100%权益。收购完成后，公司增加权益发电装机容量3,096兆瓦。
表28：收购电厂带来的纯利及负债
rmbm 2003年纯利 华能应占纯利 2003年负债 华能应占负债
邯峰40% 701 280 4,632 1,852
（以联营公司入帐，无
需于负债表上列帐）
井冈山100% 61 61 1,608 1,608
岳阳55% 78 43 770 423
珞璜60% 76 46 2,819 1,691
营口100% 91 91 1,879 1,879
总数 1,007 521 11,708 5,601
第四部分用回报率分析华能业绩（2）
邯峰是以联营公司形式入帐，其本身的负债人民币46.3亿元，无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元，则会在华能2004年的资产负债表上出现，再加上收购代价的人民币45.75亿元，笔者估计，华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元，上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元，负债与股东资金比例（debt/equity ratio）约为81%，这个水平仍是相当合理的，未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74.5亿元负债（连同邯峰40%权益应占负债），是由新电厂的现金流来还本还息，无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流，都是十分充裕，能够应付利息开支、营运成本外，还有能力偿还贷款的本金。
笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理：
（一）收购代价是人民币45.75亿元，而华能应占溢利则为人民币5.21亿元（参考表28），回报率达到11.4%，这是一个相当理想的回报，以市盈率计算（45.75/5.21）为8.8倍，这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。
（二）收购价人民币45.75亿元，加上应占负债人民币74.53亿元（连同邯峰40%权益应占负债），总收购价达到人民币120.28亿元。以这个价钱买入3,096兆瓦装机容量，是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算，所需要成本约为人民币25－30亿元，而这次的收购价约为人民币23亿元（按600兆瓦计算）。与兴建新电厂计算比较，是相对便宜；而且新建电厂需时3年，收购可以节省时间。
（三）以最大型的邯峰作为例子，我们用一个企业价值／除税、利息、折旧及摊销前溢利（ev/ebitda）的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益，大约用了人民币16.54亿元，换言之，邯峰整体的价值（100%计算）为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元，减去其现金人民币1.67亿元，等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之，ev/ebitda（86亿元／14.1亿元）等于6.1倍，即是邯峰电厂本身所产生的ebitda溢利，可于6年内完全抵偿收购价（企业价值）。
（四）根据表29，2003年邯峰的现金流，足以应付资本开支及利息开支外，尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务，若以整体负债额，即人民币46.32亿元计算，邯峰本身的现金流，在5年内便可还清所有负债。
表29：邯峰电厂2003年的现金流
rmbm 2003年
除税、利息、折旧及摊销前溢利 1,410
利息支出 294
资本性投资 150
税项 1
现金净流入 965
偿还债项 674
剩余可作派息现金 291
第四部分华能现金流的分析
研究公司的财政状况，主要是看公司的债务，是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中，读者可以看到公司每年都有两页，描述过去一个年度公司的现金流入／流出情况。但一般年报的表达方式，往往过份详尽，容易引起混淆，例如投资活动现金流，会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资，很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来，参考表30。
另外，一般公司的财务现金流也是相当复杂的，很多时候公司会借入新债项，同时也会偿还债项，形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。
由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108.81亿元，相对该年人民币65.95亿元的资本性开支，高出65%。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。
表30：华能现金流量分析
rmbm 1998 1999 2000 2001 2002 2003
除税前溢利 2,209 2,253 2,927 4,237 5,058 6,764
折旧 1,526 2,392 2,654 3,261 3,533 4,117
其他经营现金流入 2,228 362 62 -1,579 -1,512 -1,348
经营现金流入 5,963 5,007 5,643 5,919 7,079 9,533
发行新股 1,122