2,770

总现金流入 7,085 5,007 5,643 8,689 7,079 9,533

股息 0 -452 -509 -1,266 -1,939 -2,197

资本性开支 -6,457 -2,274 -352 -2,871 -4,625 -6,595

债务（偿还）／借入 585 1,612 -322 -2,673 -5,385 -984

其他支出 -508 -360 -4,965 -1,693 5,699 1,370

总现金流出 -6,380 -4,698 -6,148 -8,503 -6,250 -8,406

净额 705 309 -505 186 829 1,127

期初现金净额 1,479 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003

期末现金净额 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003 4,130

负债 18,237 18,810 18,687 18,513 17,134 18,499

负债对股东资金比率91.60% 86.40% 78.60% 64.30% 54.70% 52.70%

第四部分公司的“内在价值”

2004年10月28日，华能国电的收市价为5.95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？

表31：计算华能“内在价值”

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

纯利 5,430 5,190 5,968 5,968 6,564 7,549 9,059 11,324 14,722 16,194 17,489

（rmbm）

按年增幅 38% -4.4% 15% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 10% 8%

每股纯利0.45 0.43 0.495 0.495 0.545 0.626 0.752 0.939 1.221 1.343 1.451

（rmb）

每股派息0.25 0.22 0.248 0.248 0.272 0.313 0.376 0.470 0.611 0.672 0.725

（rmb）

折现因子（5%） 0.952 0.907 0.864 0.823 0.784 0.746 0.711 0.677 0.645

每股派息折现

0.25 0.22 0.236 0.225 0.235 0.258 0.294 0.350 0.434 0.455 0.468

（rmb）

发行股数：120.55亿股

所以要投资华能之前，一定要深入分析这3个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的5年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。

华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4.4%，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12%，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1.451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14.51元卖出，折合港币13.69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5%折现率为0.6446，即将2013年的出售价人民币14.51元，折现成为今日的人民币9.35元，折合港币8.82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3.174元；将人民币9.35元加上人民币3.174元，得到“内在价值”为人民币12.52元，折合港币11.82元；相较于2004年10月28日收市价的5.95港元，“内在价值”较市价高出99%。

当然，“内在价值”只是一个理论价值，市价比较“内在价值”大幅折让，反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持，政策会不会改变；华能股价最近受压，可能是归咎于煤成本高涨，一般投资者可能担心，华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加，亦可能担心石油价格的急升，会否触发另一次世界性的经济衰退，令中国出口蒙上阴影，令中国电力需求最终出现停滞，而非稳定增长。市场亦有一个论调，指在2006、2007年，中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升，发电厂的成本不断上涨，边际利润持续萎缩，发电厂最终缺乏财力增添装机容量，陷入恶性循环，中国出现大缺电，整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题，迟早一定推行“煤电联动”，避免大缺电的出现。

第四部分如何分析及选择银行股

笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。

分析银行股要留意下列各顶比例：

（一）账面值（book value）

（二）贷款的增长（loans growth）

（三）股东资金回报（roe）

（四）坏帐与总贷款比例（bad debt, provisions/total advances）

（五）成本与收入比例（cost/income ratio）

账面值的重要性

账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的household international inc.（hi），当时出价是148亿美元，但hi的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购hi的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购hi是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52.71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。

中国的4大银行尚未上市，所以笔者用3家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去4年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续3年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。

表32：上市银行每股账面值

港元 2000 2001 2002 2003

汇丰银行 38.35 38.33 43.12 52.71

恒生银行 24.02 23.58 22.54 20.73

东亚银行 10.81 11.73 12.99 13.70

由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37%；东亚银行则上升了27%。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125.5港元）发行新股，高出注册股本值（0.5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（tier one capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用