只有19.3%。发行商往往以认股证上市初期的流通量不足为理由，所以要积极参与，但这个说法是不能接受的。认股证的寿命很短，所以“时间值”的消耗是不容忽视的。从上市2004年9月20日至2005年3月31日，法巴认股证（4498）只有193天寿命，交易天的时间更加少，只有130天。前段的31个交易天已占整体“时间值”的23.8%。尽管投资者买入法巴认股证（4498）后经得起风浪，时间值已损失了接近四份之一了。所以归根究底，问题根源在于监管法例，证监应否有双重标准？以两种不同的尺度，同时监管股票及备兑认股证。公平的处理方法应该是认股证在未上市前，经发行商先配售已批准的发行数量；上市后，发行商不能再从事该认股证的买卖，完全离场以示公平。在这“不公平竞赛”现象未拨乱反正之前，小投资者不宜沾手认股证。

第五部分股票与资本市场的起源（1）

资本主义与社会主义的明显分别，在于发展经济的资金来源不同。在计划经济中，所有新投资的资金，是由国家透过国有银行的贷款取得，若然投资失败，风险由银行及国家承担；在市场经济中，每个新投资的资金都是来自社区，通过合股形式把风险摊分了。要是有许多新项目同时进行时，当中或有盈有亏，但整体来说，损失往往可以被抵消了。市场经济的投资环境，是容许参与人士自由选择，倘有亏损也是心甘情愿的。银行可以自由选择担任提供融资的角色，亦可以客观地评审每宗贷款申请的质量，经过深思熟虑后，才承担风险。

最早期的合股经营方式，起源于水城威尼斯。威尼斯的商人，更被认为是全欧洲最出色的经营者；莎士比亚亦曾以威尼斯商人作为舞台剧的主角；今天西方所用的会计制度亦源自威尼斯。在中古时代，香料及丝绸是东方经中东输往西方的主要贸易商品。当日威尼斯处于欧洲及中东的枢纽站，是东西贸易的交汇点，因此，商业及海运盛极一时。罗马帝国尚存在的时代，国力伸延至中东及埃及，故香料及丝绸之路得以保持畅通无阻。可是，到了十五世纪，信奉回教的奥斯曼帝国兴起，于1453年攻陷君斯坦丁堡，结束了东罗马帝国千多年的统治。奥斯曼帝国控制了当日的香料及丝绸之路，导致香料及丝绸价格的上升，激发欧洲国家寻找新的通道。

哥伦布向西航行寻找香料出产国印度，结果他在西班牙皇后的经济支持下，意外地发现了美洲，但香料仍无觅处。当时的科学家伽利略（galileo）认为，地球是圆的，向西行去不了印度，向南行又如何呢？结果葡萄牙政府派遣远征舰队，沿非洲海岸向南行，经过好望角、横渡印度洋，终于抵达印度，新的香料之路终于打通了。时移势易，威尼斯的地位因而改变，渐渐地丧失了贸易枢纽站的地位。

其后葡萄牙舰队再沿路东行，至马六甲、澳门及日本，建立了一条新的海上贸易通道，并为国家带来庞大财富，引起欧洲其他国家的争相效法。当时的远征船是非常昂贵的，其价格好比现时的太空穿梭机。十六世纪时，在英国建造及装备一艘远航探险船，包括一切物资及船员，需要6.8万英镑。

这个庞大的金额，除了寥寥可数的皇室及贵族外，鲜有个人能力可以承担。不过，成功的荷兰商人却能够掌握这个机遇。荷兰位于莱茵河的出口，莱茵河自罗马帝国时，已是欧洲的主要贸易运输干线。因此，荷兰拥有优越的地理环境，好像现时的香港在珠三角拥有的贸易地利一样。直到现在，荷兰的鹿特丹市仍是欧洲货柜吞吐量最大的港口。

荷兰政府没有足够的财力建立船队，于是商人们便合股分别成立东印度公司（1612年成立）及西印度公司。西印度公司主要是在美洲经营贸易，以现时纽约曼哈顿为生意基地；而东印度公司的贸易之路，则是继葡萄牙后的另一成功例子。他们在印度尼西亚（当时称爪哇）建立了最大的殖民地，亦曾到达台湾，统治台湾一段长时间，直至郑成功把他们驱走。

当时荷兰的东、西印度公司拥有自己的军队，并有绝对的宣战权，他们甚至抢掠其他国家船只的商品，尤其是西班牙运金、银的贸易船。

荷兰的成功触动了英国人的贪念，英国商人于1623年也以合资形式成立英国东印度公司。其合资方法是以每次航程计算，每艘船都是个别集资，若船只能成功赚钱安全回航，则会各自分红（连船也会卖掉）。根据历史记载，其中一次远航贸易船集资，每一股的本金是60英镑，成功回航，连本带利变成130英镑（包括卖船所得），股东是这样从高风险中获利117%。

要面子的英国人曾经指出，他们的合资经营历史比荷兰人更早；于1553年有一位sebastian cabot筹钱成立船公司，他们向北海出发往印度，但一去不复回，如是者进行了3次航程，第3次时到达俄罗斯，与俄罗斯人建立贸易关系。

英国的东印度公司发展迅速，在印度建立了贸易势力后，再向东发展，与中国建立贸易关系，后来更促发了中英鸦片战争。早期英国合资公司多是向新发现的区域进发，1689年的纪录显示英国共有15家这类合股公司，其中以hudson bay的历史最悠久，其他例子还有royal africa company……他们的股票买卖，主要透过一些中间人去促成，经纪行业渐渐形成，但单靠15家公司的“股票”买卖无法令经纪们生存，他们主要靠买卖政府债券为生。

第五部分股票与资本市场的起源（2）

当时英国政府财政紧绌，经常要借债度日。1691年，英国政府已欠下310万英镑的民间负债。1694年，英国政府成立英伦银行（bank of england），主要任务是筹集120万英镑政府经费；英伦银行先发行股票，再将筹集回来的资金，以贷款形式借给英国政府。

1708年，英国东印度公司已累积不少财富，借给英国政府的贷款高达320万英镑。可是英国政府的财赤并没有改善，累积国债只升不跌。至1750年，其累积国债已达7800万英镑。因此，政府债券在民间的转让频密，成为股票经纪的主要收入来源。由于当时尚未有正式的交易所，他们的交易地方往往是咖啡室或餐厅。同样行业在荷兰的发展更为蓬勃，合资公司数目更多，但也是没有交易所，交易地点仍以街头为主。另一厢，法国在美洲积极发展殖民地，也是透过集资形式来经营。

表51：英国政府累积国债数目

年份 累积国债数目（万镑）

1691 310

1694 430

1708 750

1750 7,800

1770 13,100

1790 24,400

1815 74,500

巴黎交易所（paris bourse）成立于1724年，可算是世界上股票交易所的始祖；荷兰的阿姆斯特丹交易所（amsterdam bourse）成立于1784年；伦敦交易所成立于1801年。伦敦交易所的成立还得多谢法国及荷兰的帮助，原因是在1789年期间，法国发生大革命，后来拿破仑横扫欧洲，荷兰以至各国的有钱人都跑去英国避难，从各地涌入的庞大资金，最后促成了伦敦交易所的成立。

美国的费城（philadelphia）交易所于1790年成立。当时费城是美国的金融中心，当地的主要人口是来自欧洲的清教徒（quakers），清教徒崇尚节俭，生活清淡，储蓄能力很高，当日费城是资本累积得最快的地方；所以美国独立战争时，这些清教徒借了很多金钱给华盛顿将军作军费。反而当时纽约曼哈顿的主要经营者，是来自荷兰的西印度公司，他的资金主要来自欧洲，不需要在本土集资。因此早期在纽约的合资企业较少。直至美国独立战争后，开始大量兴建运河、食水运输系统时才需要进行本土集资，才刺激了股票买卖。在纽约交易所未成立前，股票或国债的转让，好像早期欧洲市场一般，都是在街头达成的。这情况一直维持至1817年纽约交易所成立。但当时以规模计，无论是费城或纽约，都只是“新兴市场”而已。时至今天，纽约交易所已是全球最的大交易所了。

以上的数据说明了早期交易所的业务，以国债交易为主，辅以合资公司的股票买卖。在十八世纪，英国进行工业革命时期，大部分的企业仍以合伙人形式经营。发展至十九世纪，大量投资铁路及其他基建工程时，英国的合资公司数量才大幅增加，包括运河开发公司及铁路公司等；可以说，拿破仑时代之后的十九世纪，股票交易才真正开始活跃起来。

第五部分英、美资本主义的危机

第二次世界大战后，英国的经济每况愈下。经历两次世界大战，英国国库囊空如洗，在人民生活困苦的情况下，工党抬头，实行福利主义，用加税来“劫富济贫”；当时个人入息税率竟高达97%！公司利得税也在70%以上！因此没有商人愿意投资，结果公司纷纷破产，失业率上升；终于煤矿、铁路等较大型生意都由国家接管。尽管是国宝级的劳斯莱斯公司，也不能幸免。当时该公司正要发展747飞机引擎，但在政府的苛刻税制下无法获利，没有足够资金来做科研，终于在1974年宣布破产。在这种经济环境下，股市变得乏人问津了。

美国方面，1929年股市大跌后，美国经济陷入史无前例的大衰退，当时罗斯福总统利用凯恩斯理论，大量投资基建，废除“金本位”，禁止市民用钞票换黄金，才令美国的经济慢慢复苏过来。1929年后，股市一直沉寂不起，直至韩战后才有一个较象样的牛市出现，整整衰退了二十五年！直至1954年，道指才能恢复1929年的300点高位，再从300点升至1964年的900点。

六十年代，越战的支出令美国出现大量财赤，伴随而来的是庞大贸易赤字。当时国与国之间的贸易是以黄金作结算的，规定每安士黄金可兑换35美元，到了1971年，美国没有足够的黄金支付贸赤，于是美国政府宣布，贸易不再用黄金作结算。黄金与美元正式分家。

黄金与美元脱钩后，美国便出现了“三高一低”的情况，那就是所谓的高通胀率、高失业率、高利率及低增长率。政府每次均要用大量财赤来刺激经济。1974年的石油危机打击经济至为严重，令经济始终没法真正复苏。1964年道指高见900点后，直至1982年才升破1,000点。在18年间股市只是反复上落，只因经济问题实在是沉疴不治。

在1964－1982年间美国经济可谓举步维艰，所以美国基金经理邓普顿（john templeton），早在越战时便主张向新兴市场如日本进行投资；与此同时，英国的商人自六十年代开始，已向海外投资。日本是当时最大的新兴市场，其经济蓬勃发展，吸引了很多资金。

日经指数从1955年的374点上升至1989年12月29日的38,916高点为终结。日本股市上升迅速，主要是反映其蓬勃经济。日本采用固定汇率：270日圆兑1美元，所以其经济是由出口带动的。在六十及七十年代，最大的资本主义国家美国及英国，均同时面临经济崩溃。适逢其会，日本产品包括汽车、钢铁、造船、纺织品及家庭电器用品等，则已打入美国及其他已发展地区，横扫全球。

英国的维高达证券行（vickers da costa），早在六十年代，已开始引导英国及欧洲资金投资日本股市。当时伦敦没有直航机前往东京，飞机要经过许多中途站：包括罗马、香港等。香港股市从1969年开始显著上升了，因缘际会，路过的分析师，开始留意香港的经济表现。他们发觉香港作为发展中地区，像日本一样，也是由出口带动经济，香港的纺织制衣、玩具、钟表、电子产品、假发及塑料花等产品的出口数量，均名列世界前茅，而旅游业亦有不错发展，美国官兵来香港度假，兴旺了洋服店生意。日本是发展中经济的“龙