超过8%，再度刷新了本轮牛市行情以来的最大单日跌幅。同时，上证综指也暴跌100余点。嗣后的20多天，在政策面保持相对平静的情况下，大盘再次出现了做多上升行情，这20来天的攀升格局让投资人觉得市场调整已经结束。然而，就在前一天股市还艳阳高照、千股飘红的情况下，2月27日，a股市场再次上演类似1月底的惊魂跳水，而这一次比上次来得更猛烈、跌幅更大，事前没有任何征兆。上证指数一度接近跌停，收盘大跌8.84%，创出了1996年12月17日以来的单日最大跌幅。在个股方面，两市合计有928只个股最终被封死在跌停板上，投资者的万亿市值在一天之中蒸发殆尽。至此，一次中级调整态势正式确立。

中国股市2月27日逾8%的暴跌，却在不经意间过了一把"作为世界金融中心"的瘾。中国香港、美国、英国、德国、法国、日本、俄罗斯、韩国的股市，甚至巴西、阿根廷、墨西哥、南非等相对边缘的股市，都前所未有地跟随中国a股度过了一个"黑色星期二"（见图2-1、图2-2、图2-3、图2-4、图2-5）。

"中国股市打了一个喷嚏，全球股市也跟着感冒了"，花旗银行中国首席经济学家沈明高如此认为。和本次中国股市a股大跌的不期而至一样，没有人想到这竟然引发了一次全球范围的"黑色星期二"。

打开全球地图，我们可以看到，此次跟随中国股市"感冒"的国家和地区几乎遍布全球，从亚太地区到南亚次大陆、从欧盟到俄罗斯、从北美到南美、甚至南非股市，无不追随中国上演了高台跳水的好戏。对中国来说，获得这样一呼百应的"号召力"自然是第一次；而上一次类似的场景还要追溯到2001年由美国9.11恐怖袭击事件引发的全球股灾，但当时已是跌无可跌的中国股市却"独善其身"。

颇值得玩味的是，美国三大股指在2007年2月27日的跌幅均超过了3%，创下了9.11以来的单日最大跌幅，只不过，当年双子大楼是"震源"，这一次"震源"虽远在沪深两市，却同样影响力不小。美国股市2月27日闭市后，美国财政部长保尔森特意通过电话向总统布什汇报了美国股市当天暴跌的情况，足见问题之严重。据悉，布什总统的经济顾问们正在密切关注股市动向。

当今世界是平的，一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，都可能在两周后在美国得克萨斯州刮起一场龙卷风。这就是人们熟知的"蝴蝶效应"。如今，中国股市第一次成了这样一只"蝴蝶"。

"a股市场泡沫论"到底是属于盛世危言，还是逆耳忠言？笔者认为，断言中国股市存在泡沫化的观点在方法论上存在着明显的缺陷。由于缺乏普遍认同的价值评估体系，国人都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对比，一旦发现估值标准与国际市场的标准存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的"泡沫"恐慌。因此，中国股市的牛市步伐每时每刻都在激情与迷茫的矛盾中徘徊：

--泡沫逻辑的荒唐。从目前对泡沫化争论的情况看，中国股市"业已泡沫化"的立论主要基于以下两方面的逻辑判断：第一是与国外成熟市场相比，中国a股市场的市盈率明显偏高，尤其是国内的金融股股价大大高于香港h股市场估值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，即2006年12月至2007年1月a股主要指数平均涨幅接近40％。但我们认为，无论是考察股市估值水平纵向变化的结果，还是将不同市场、行业间的相对估值作横向对比得出的结论，都不能作为判断中国股市泡沫是否存在的准确依据。

--股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的会得出不同的结论。同样，用不同市场、行业的估值水平做简单直接对比的结果来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确的结论，因为不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时期的估值，都存在无法消弭的差异。这是因为：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命周期。即使相比较的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。

--在谈论一个市场是否具有泡沫之前，必须事先对泡沫及其判断标准有一个准确的定义。一个市场的市场估值水平与市场必要回报率之间的差应保持稳定，并接近长期利润增长率，这是判断市场是否存在泡沫的唯一合理指标。如果估值与市场必要回报率的差值大于其长期利润增长率，且产生这一偏离的基础来自对于经济或股票市场的价值高估，则可以认定这个市场存在泡沫，反之，就不存在泡沫。

在中国，尽管a股市场在经历了2006年持续大幅上涨后，其p/e（市盈率）动态估值水平已经上升至32倍，但静态估值仍相对合理，无论是经济环境还是股市状况短期尚不存在泡沫化特征，其理由是：

1.目前沪深300指数2007年市盈率预测仅为24倍，扣除金融大盘股（如新上市的权重大盘股--工商银行和中国银行）后则为21倍。由此可以看出，中国股市的泡沫即使有，但还不大；股市即使过热，也只是局部现象。

2.客观而言，市场矛盾应该界定为结构性矛盾。目前人们对中国经济增长普遍抱有良好预期，有些蓝筹股的市盈率虽已达到40倍，但只要中国宏观经济的良好形势不发生逆转，这样的市盈率仍可以接受。特别是受国家宏观经济大势的主导和影响，2007年乃至未来几年中国将会出现更多优质的上市公司，这些企业的利润增长速度会加快。因此，考虑到我国股市还是一个新兴市场，特别是像中国这样一个持续高速成长性的国家，这些公司的市盈率会随着盈利的大幅增长而逐步下降，因此现在谈论股市风险实在为时尚早。而人们真正需要关注的，倒是一些股价已被鱼目混珠式地拉高的垃圾股，特别是没有任何优质资产注入的垃圾股。

3.我们并不否认大盘经过连续急速的上涨，确实存在着较大的调整压力，但出现的短期调整的阵痛，难以从根本上撼动中国股市这一轮牛市的根基。这是因为全球30万亿元热钱是今天中国大牛市形成的主因。其一，目前货币m1增速大于m2，表明市场流动性增长依然快速。股权分置以后，约70%的a股流通股可以流通，增强了市场流动性趋势。"泡沫论"者将市场泡沫归咎于市场流动性，而我们则认为，过剩的流动性不正可以通过资本市场的大发展来吸纳消化吗？其二，人民币持续升值。目前人民币出现了全面升值趋势，而且这种趋势是长期的，这一重要趋势将导致更多的股市外围资金流入股市中。从长期看，中国股市的资金面将是充裕、宽松的，它们将不断推高中国的股指。其三，2006年的新基金基本上集中在11～12月发行，而基金建仓期为3～6个月，因此，2007年的上半年仍是资金充沛的市场，大盘一旦下跌，反倒成为资金逢低吸纳的好机会。因此，我们认为，"泡沫论"者没有抓住中国股市复兴的真正本质。

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第14节：基金的"不卖"现象(1)

4.上市公司的盈利增长强劲，成为支撑股市的实质性利好基础。截至2006年4季度，上市公司盈利额同比增长30%左右。市场普遍预计，未来5年上市公司盈利额增长年均在20%～25%左右，由此带动估值水平的上升。这种上升将沿着两条线索展开：行业线索和公司治理结构线索。两者的共同点是，公司业绩的可预见性越强，市场能接受的估值水平就越高。行业线索是：持续增长类行业，p/e水平将越来越高，如银行、食品饮料、商业贸易、餐饮旅游等，市场能接受的p/e应该在30倍以上；而周期类、低增长类行业，其p/e的估值水平应该在20倍以下。治理结构线索是：实施了完备的股权激励措施的公司，其估值水平可以提高30%以上。人民币升值有助于进一步提高a股的估值水平，人民币升值直接提高了a股对于qfii的吸引力，各种各样的外资会通过各种渠道加大对a股市场的投资力度。

5.2007年2月初东方证券研究所对20家主流机构的投资策略统计支持了我们的上述观点。统计显示，绝大多数机构坚持牛市看法。他们认为，市场价值回归过程已经基本完成，估值大体处于合理区域。此次统计的对象包括了中金公司、国泰君安、申银万国、国信证券等11家券商研究机构和华安、广发、交银施罗德等9家基金公司，基本反映了业内主流机构对于股市的看法。

在这20家机构中，有13家机构预期未来几年中国宏观经济增长速度会有所放缓，但仍会延续高增长、低波动态势，增长速度在9.5%至10%之间。有15家机构认为，上市公司的盈利水平在未来几年将继续保持回升态势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，增长速度在22%至30%。有17家机构分析了当前市场的估值水平，均认为当前a股市场的整体估值水平有良好的基本面改善和充裕的资金流动性的双重支持，2007年大概还有约30%至40%的提升空间，从五年为期的角度看，现在a股市场仅是繁荣初期。

鉴于上述理由，对于股市的未来走势，有15家机构认为，2007年股市仍将保持牛市基调。

"近期市场出现了较大幅度的下跌，但这只是牛市中的必要整固，中国股市长期牛市格局并未发生改变。"这是参加2月3日举行的"2007赢在中国资本市场投资峰会暨中国资本市场第20届季度高级研讨会"的与会代表的基本共识。对于2007年中国证券市场的发展，与会代表坚信，政府发展直接融资的决心不会变，人民币升值的大趋势不会变，中国经济继续保持较高增长速度的态势不会变，外资进入中国的热情不会变，国内寻找有效的投资机会的趋势不会变，因而股市长期牛市格局不会变。2007年股市上涨幅度尽管可能小于2006年，但投资机会依然十分丰富。

基金的"不卖"现象

2007年1月下旬开始，大盘连续大幅度向下调整，终于让前些日子还在痛苦等待中无所适从的投资人舒了一口气。下跌虽然痛苦，但和前些日子失去理性的狂涨相比，调整还是起到了稳定市场的作用，在一定程度上化解了过快上涨给广大投资者带来的操作上的无所适从。

一位在调整市道里基金净值损失较大的基金经理说话时显得十分轻松："前面涨得确实太快，把净值中的泡沫挤一下是好事啊。"

就在大盘下调的前几天，多数境内外投资基金经理的心态还是充满矛盾的。一方面，市场普涨把股市推向狂躁，作为经受过市场洗礼的投资基金经理普遍认同当前的股市已经出现了局部过热；另一方面，对于后市长期牛市的坚定信心又使他们不愿意、也不敢轻易降低仓位。因为在中国股市目前尚没有做空避险机制，而在证券市场优质蓝筹股供给又严重不足的情况下，基金重仓的个股目前来说仍是市场相对稀缺的优质品种，基金经理担心一旦在调整市道里减持筹码后，很快便需要以更高的代价买回来，或者从此就根本买不回来了。

"调整是好事，是对不理性因素的消化"，中邮基金副总经理王文博给一位担心净值损失的朋友解释。王文博认为，调整不会对市场的整体向上走势构成任何威胁，只会使市场发展得更加稳健。他认为，绝大多数基金经理都会继续采取"买入持有"的策略，因为在板块轮动加快的情况下，基金一般不会跟随市场节奏频繁调仓，但为了应对未来市场更大的波动，应该适当调整持有一部分防御性品种。

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第15节：基金的"不卖"现象(2)

新世纪基金投资总监向朝勇在大盘调整时心态很好，大有"另一只靴子落地"后的感觉。他认为调整不会影响基金经理的操作思路和仓位配置，并判断市场一致看好的某些个股的调整反而可能创造买入的时机。"我们所要做的其实很简单，就是投资最好的上市公司，克服恐高心理，充分分享这种增长带来的果实"。

其实，2007年1、2月间的调整是在基金经理们的预期中到来的，在受访基金经理中，几乎没有人因此而调低对后市的乐观预期：

基金鸿阳认为，此轮a股市场牛市的起因和持续都受益于股改和汇改，只要这两个根本性的制度变迁因素没有消失，此轮牛市就不会轻易结束。

基金同益认为，股市经历了大幅上涨之后，目前市场的估值水平已经和国际市场接轨，多数公司处于估值合理的区间，市场短期的风险较前期有所增大，但基于对市场中长期的乐