资本融资比重连年下滑。与美国直接融资比重平均为33％相比，中国国内资本市场有巨大的发展空间。如果中国能够较好地解决风险企业的融资需求，将银行的资金压力释放到资本市场这样一个风险市场中，国内资本市场的机会将是不言而喻的。

在中国，资本项目下共包括40多个子项目，实际上有20多个项目已经对外开放，按照中国加入世贸组织的承诺，剩下的20多个项目，最早于2005年、最晚不迟于2007年也将陆续对外开放。中国在加入世界贸易组织后，管制的资本项目正在逐步减少，继允许境外合格投资者投资中国资本市场（qfii）后，下一步要做的就是实施qdiiqdii，即合格境内机构投资者，它是与qfii（合格境外机构投资者）相对应的一种投资机制。是指在资本项目未完全开放的情况下，允许政府所认可的到境外资本市场投资的境内金融投资机构。。最近，中国已允许社保基金到海外投资上市，实际上已经迈出了qdii的第一步。随着中国各资本项目的陆续开放，特别是qfii大举进入中国资本市场，以及全球对人民币升值的预期，投资者对中国股市绝对看好，中国股市正在迎来一波波澜壮阔的超级增长。显然，预测中国股票市场的最高点是困难的，但2001年年中上海证券交易综合指数达到的历史性高点（2 245点），在未来一二年内，甚至在更短时间内肯定会被突破，这一点将是毫无疑问的。

第一章 催生超级长牛市(6)

从市盈率股票的市盈率指每股市价除以每股盈利，通常作为股票孰贱孰贵的指标。市盈率把企业的股价与其创造财富的能力联系起来。每股盈利的计算方法，是该企业在过去12个月的净收入除以已发行的总股数。假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24÷3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。投资者计算市盈率，主要用来比较不同股票的内在价值。理论上，股票的市盈率越低，代表投资者能够以较低的价格购入股票以取得回报，越值得投资。比较不同国家、不同行业、不同时段的市盈率高低是不大可靠的，而比较同类股票的市盈率较有实用价值。

看，目前美国道指平均市盈率为21倍，标准普尔500平均市盈率24倍；美国gdp年增长只有2%～3％，而且它的经济增长还充满着各种不确定性。中国未来10年的经济增长，我们保守的估计至少也在8％以上的年增长率。按照经济学理论，如果身处两个不同国家的两个相类似的企业，由于经济增长速度的大相径庭，增长率高的企业市盈率理应高于增长率低的企业。中国如今的经济增长速度是美国的3倍，中国股票市场的合理市盈率理应高于美国股票市场的市盈率。然而，中国国内的许多人士对此存在误解，甚至一些据说是精于市场投资分析的分析师也出现诸如此类的低级错误，常动辄把中国股票市场的市盈率拿来和美国做简单对比。比较的结论是中国股票市场的市盈率不能高于美国，似乎高于美国，中国股票市场的灾难就要降临了。

从经济格局看，中国自加入wto后，正在纳入全球统一的大市场中。沃尔玛、家乐福等一些世界级连锁巨头正在紧锣密鼓地抢占中国市场，行业兼并重组如火如荼，行业集中度在加强，最后势必形成几家巨大的、最有规模、最有效率的巨无霸龙头企业成为行业的领袖。对中国各行业的龙头企业如国美、海尔等来说，随着国内区域壁垒的消除，同样面临着极大的发展机遇。它们的成长不但表现为行业的自然增长，而且还表现在市场占有率上的极大提高。在上市公司青岛啤酒中，我们已经看到了美国ab公司1960年时的身影。1960年，ab公司在美国市场的占有率约10％，经过40年的发展，到2002年，ab公司在美国市场的占有率已达到49％。而青岛啤酒目前在中国市场的占有率为12.5％，它的发展潜力巨大，且前景一片大好。

更重要的是，像青岛啤酒这类龙头企业，我们更看好其未来利润率上的提高。由于中国目前还存在地区市场分割和地方保护主义现象，青岛啤酒的营业费用和销售费用占总收入的比重过大，分别为8％和16％，从而造成青啤净利润极低，仅为3％。而ab公司这两者之和才16％。可以想见，在未来，当中国的啤酒行业消除地区壁垒之后，像青啤这样的龙头企业将不再需要维持如此高昂的营业费用和销售费用，那么，它的净利润率也会因此而大幅上升。

青岛啤酒绝不是个案，它是当今中国一批龙头企业的代表。未来几年，随着以“上证50”为代表的一批龙头企业的利润增长，且远远高于gdp的增长，将为这一波大牛市的发展打下坚实的基础。

从海外资本市场看，当人民币未来开始第一个10％的升值时，全球资本会像潮水般地蜂拥而入中国，人们接着又会预期下一个10％的升值。而赚钱效应又将诱发更多的全球资本被吸引到中国的资本市场中来。更进一步看，当美元区的投资者投资于人民币资产的证券市场后，由于他们有币值升值部分的补偿，他们在股票市场里也因此可以接受比本国股市更高的市盈率，这将是未来推高中国股票市场市盈率的又一重要力量。当然，还有一个理由就是在牛市市道里，当赚钱效应引发疯狂的时候，人们将不再计较市盈率的高低。日本股票市场平均市盈率曾在疯狂的时候达到过60倍，而中国股票市场的市盈率将会如何疯狂，我们至今不敢猜测。

第一章 催生超级长牛市(7)

今天的中国经济面临着和日本1985年非常相似的景况。1985年，日本经过战后几十年黄金发展期，各个产业的竞争力非常强，贸易顺差达470亿美金。美国联手其他经济发达国家，向日本施压，要求日元升值，这就是著名的“广场协议”。随后，美元对日元的比价从1985年的1∶260变为20世纪90年代初的最高达1∶80，日元上升了3倍。在日元升值的强大预期下，全球资本都涌向日本，日经指数从1985年的7 600点升至1990年最高39 000点，升了5倍。日本的地产价格也升至历史最高位，甚至东京的地产总值超过了全美国的地产总值。难怪那时有一阵子，从日本国内传出有人要收购整个美国的狂妄叫嚣。

中国自1978年实行改革开放以来，经过20多年的高速经济增长，中国的综合国力得到了空前提高，未来人民币将成为继美元、欧元、日元后全世界第四大硬通货，人民币资本崛起势不可挡。对一个美元区投资者来说，如果2006年他将1亿美元换成人民币投入中国资本市场，即使存入银行没有利息或资本本身不升值，4年后，假设人民币升值1倍，他卖掉人民币资产换回美元，那么以美元计，每年的复合回报率也仍有10.5％。同美国30年期国债5％的收益率相比，回报要高出一倍。更重要的是，人民币升值是一个确定的事件，对这一确定的事件进行投资，潜在的风险要比30年期美国国债要小很多。

如果假设中国是一家上市公司，1995年人民币对美元1∶8.27，当年中国gdp总值为57 733亿元人民币，从美元角度衡量，11年前中国经济的总规模还只是一个创业板公司，系统及政策风险都颇大。但经过这么多年的发展，“中国”这家上市公司已今非昔比，2005年gdp总值达到24 000亿美元，排列世界第四。中国无论在经济总量、综合实力和外汇储备规模上都已名列世界前茅。可是，人民币的汇率还维持在一个较高的水平上，2005年7月1日，中国央行放开人民币对美元的浮动幅度，到2006年也只是3%的升幅。因此，对外资而言，这是一个价值被大大低估的蓝筹股。

换一种角度看，沃尔玛和微软两家上市公司的总市值为5 000多亿美元，折合4万多亿元人民币，接近中国深沪两地1200多家上市公司的总市值。也就是说，美国仅两家上市公司就可以买下整个中国的上市公司。这岂不很荒谬！其实，这里的言外之意就是，在资产被严重低估的时候，所谓的市盈率还重要吗？正是看到这一严重被低估的事实，以巴菲特、索罗斯为代表的海外资本操盘精英重仓投入中国资本市场就不足为奇了。“拥有中国资产，分享中国成长果实”，将是未来一二十年华尔街谈论的主题。

我们注意到，2002年中国吸引外资的数量在历史上首次超过美国，占全球第一位（570亿美元）。自2001年以来中国的外汇储备增加得很快，到2006年第三季度，外汇储备已突破1万亿美元，排列世界第一。这五年增加的外汇储备，相当于前10年外汇储备总和的3.57倍。可见，全球资本正在寻求各种方式，大幅度快速地进入中国市场，因此中国资产是一种很好的投资选择。

由于有了日本的前车之鉴，中国政府已经认识到货币急速升值对一个国家经济发展的破坏力极大，并且采取了相应的措施。况且中国目前对美国的出口仅占其整个出口总值的21％，因此，我们赞同中国政府目前的做法，坚持人民币汇率稳定的方针，同时吸引更多的海外产业资本进入中国，全面增强各行业竞争力。但在中央政府坚持稳定人民币汇率时，它同时又将遇到一些新的挑战。中国人民银行行长周小川显然已经意识到了这种挑战，他曾指出，要警惕通货膨胀。我们预计，从现在起，随着中国经济的持续高速发展，中国通货膨胀的趋势也会加剧。全球资本进入中国市场追逐有限的商品，将会引起通货膨胀急剧升温。另外，中国的出口竞争力正在日益增强，它在向全世界输出更多商品的同时，也带来了自身的贸易保护主义问题。因此，对中国政府来说，这似乎是一个两难选择：要么人民币升值，失业率上升，竞争力下降；要么接受通货膨胀，以及更多的贸易磨擦。但我们有理由相信，中国政府最终会走中间路线，接受人民币升值但升值缓慢的方式，同时又忍受轻微的通货膨胀。对证券市场来说，人民币升值及通货膨胀将是人们思考未来资产配置及证券选择的两大前提，那些能抵御通货侵蚀的上市公司将是未来几年的大赢家。

第一章 催生超级长牛市(8)

中国资产到底是一种怎样的概念？如果说对a、b、h股的投资都只是一种方式，那么当前投资哪个市场、什么样的公司，能分享到中国经济高速成长的成果呢？目前来讲，中国资产指的是公司主营在中国大陆、收入主要为人民币的公司。按此定义，显然目前的a股、b股、h股属于中国资产概念。投入这样的公司，从整个市场角度看，能够分享到整个中国经济高速增长带来的成果，相对而言，我们更看好各个行业的龙头企业。

由于香港和内地股票市场将同步进入一轮较长时期的大牛市，因此，选择处于行业龙头地位、在未来的30年时间内还能存在、值得长期投资的公司，其风险当然就小。优秀的公司是值得长期投资的。瑞银作为首家进入中国资本市场的外资公司，于2003年首次公开的买进5只股票的名单就很经典，很具代表性。用他们的投资理念来说，不会因为价格已经有2003年年末到2004年年初的那段时期的大幅上扬就不去投资这些股票了，因为如果这个企业后市还有200％以上的获利增长空间，他们又怎么会介意眼前的一点涨升呢？我们可以看到，汇丰在过去30年里涨了几十倍，和黄涨了上百倍，因此真正好的公司是值得投资者长期反复投资的。

在过去几十年里，当很多人读完可口可乐的年报后，总是感叹自己怎么就没有像巴菲特一样及早发现这么优秀的公司。可是，当你现在还不关注那些在中国各行业的龙头企业，几十年后，你恐怕也会像那些读可口可乐年报的人一样叹息自己错过了一次赚取几十倍利润的机会。如同我们前面所说的，中国的企业虽然目前同全球的跨国巨型企业相比还只是小级别的，但我们有充分的理由相信：若干年后，从这些企业里一定会崛起一批像沃尔玛、可口可乐这样的巨型企业。

当然，我们这里说的主要是从企业角度而不是从交易角度看股票。我们认为，当前股票市场上还时有人倡导选择小盘股，这是由于旧的投资理念的存续影响。我们这样说并不是说对小盘股不可以关注，关键还是小盘股所在公司的运营风险太大，未来能够存活下来的概率不高，加上容易被兼并重组，即便暂时存活下来也将面临能否永续存活的挑战。在我们心目中，完美的投资当然是：其风险级别相当于债券一样保险，成长级别又相当于高科技股。我们深知，一旦投资出现失误，损失的将不仅仅是金钱，更多的是机会成本。

我们可以把投资类型细分为三种：第一种，高风险与低回报；第二种，风险与回报对称（有效市