而上也是必需的。规范上市公司运作,提高经营业绩,保护中小投资者利益,实现全体投资者的长期利益最大化,才是正道坦途。
诱惑与陷阱
一旦制造“肥猫”的机制启动,潘多拉的魔盒就打开了。
江苏省国资委的一官员曾有疑惑:在国有企业的董事会里,很多人由国资委和组织部任命,是从机关直接进入且有行政级别的,如果因激励机制后收入大增,会不会对机关其他领导人员形成刺激,以至于政府官员都想削尖脑袋往公司董事会里挤?
这只是问题之一。对民营企业来说,股权激励的“肥猫效应”实际上仍玩弄于老板的股掌之间,老板的激励手段其实是多样的,并不限于股权激励。如果他想送钱给他的高管们,激励方案中的业绩目标就比较容易实现;而老板如果设置很高的目标,受激励对象即使努力跳一跳都不能达到,那么这种股权激励会不会是个美丽的陷阱?
此外,上市公司的股权激励方案,表面上虽须经过股东大会的讨论通过,但实际上多为内部人控制。那么,这种公平的尺度如何拿捏?这些内部控制人如果步华尔街“肥猫”的后尘,挖空心思以自肥,会不会侵害中小股东的利益?中小股东又如何制约管理层的单边举动?
人类社会有一条铁律:在没有外来压力时,任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。这条规律同样适用于有权有势、津贴丰厚的公司高管层。那么,我们是否应当给这些“肥猫”们施加更大的外部压力?
拷问公司的分配机制
在马克思有关生产关系的论述中,“所有权、生产中的人际关系、分配制度”是环环相扣的三层结构。以此分析框架来对照上市公司的内部治理,则大有意趣。
作为公司所有者,数量众多的中小股东并不具有公司控制权,这在某种程度上形成类似于国有企业的所有者缺位。这种缺位的所有权,通过委托代理关系,转移到公司一把手身上。一把手再基于各种人际关系,进行利己的利益分配。由于代理链条的拉长,造成的最终局面并不利于中小股东。
以股票期权为主的股权激励机制于20世纪70年代萌芽于美国,到90年代,由于股权激励机制在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题,被普遍认为是一种优化激励的制度安排,由此得到了长足的发展。于是,“肥猫”群体诞生,为“肥猫”服务的群体也随之滋生:包括私人性质的医生、律师、理财顾问等,形形色色的高收入角色各就各位,成了这些大佬们的“帮凶”。
19世纪“管理型资本主义”发展到20世纪70年代,大公司经理层不顾股东利益,把公司变成他们的贵族领地,在公司内部形成一种新的资本官僚体系。如今,这种官僚体系在中国的公司里也忽隐忽现。
之所以作出这一判断,缘于国内上市公司的制度性气候已经具备。这就是国内上市公司的股权分置改革,以及在它基础上衍生的种种制度创新。改革实施主体一旦执行有利于自己的改革,那简直就是所向披靡:在股改还没完成时,就有上市公司迫不及待地“摸索”操作股权激励,股改完成后更是一气呵成。
第九章 公司内的那些事(13)
将高管利益绑定在公司的长期利益上,有“金手铐”之称的股权激励或许真是最契合的方法,一旦操作失当、失去制约,这种绑定就转变为高管对中小股东利益的绑架——它的先后顺序在于,集体丰收了,高管自己的碗里才能满,而不是相反。
收购扩张、与国际接轨,成了公司高管们乐此不疲的常规性动作,因为这可以使他们更肥硕。杨元庆的收入大跃进般地增长,最为典型。
无论是蓝眼睛的“肥猫”,还是黑眼睛的“肥猫”,他们攫取大笔财富时,虽不敢保证说拿得心安理得,却也是君子爱财取之有道。那么,有一万个理由说股权激励的好,就有一万个理由说它的不好。发生在“肥猫”阶层的种种丑闻与劣迹,同样“激励”了社会各层面的力量进行钳制。
不过要想制约这一官僚体系,困难超乎想象。1990年,股神巴菲特担任索罗门公司的董事,同年该公司的利润下降,董事会上巴菲特投票反对给公司高管发奖金,但寡不敌众,被其他董事所否决,第二年就被请出了董事会的薪酬委员会。
在公司内部,层级的金字塔结构,伴生日趋畸形的收入结构,很可能扭曲一种可持续的增长机制。资产,告诉你一个公司的实力,收入,告诉你一个公司的现状,同时也会告诉你它的风险加速度。
令人唏嘘的是,公司治理的无力,使一部分人对公司治理失去信心,转而重新拣起社会责任这面旗帜。对这些高管们多提社会责任,试图以道德劝诫代替公司治理。公司“肥猫”们倒也乐见其成,顺水推舟地共唱和谐之音。
和谐公司的构建,实质上仍没逃脱“公平与效率”的争论。在国内,民营企业的老板爱怎么分钱,我们难以制约,但如果它是上市的公众公司,我们显然有必要锱铢必较。对国有控股的上市公司,应更严厉地拷问它的分配机制,防止其中的权力寻租。除了要通过董事会薪酬委员会、股东大会、证监会的层层审查外,国有企业还须经过国资委这一关。
滑稽的是,国有控股的上市公司实施股权激励后产生的“肥猫”,我总是情不自禁地将他们与20世纪80年代农村的“万元户”相比较。农村中的“万元户”当时多为种田大户。我也实在看不出,股权激励与多劳多得的承包制到底有怎样的本质不同?
如果支持“第一次分配注重效率,第二次分配注重公平”的说法,我们有必要支持股权激励,宽容中国式“肥猫”的大量派生。但在此分配过程中,监管要到位,应以透明化的披露制度代替传统的“不露富”思维,征税执行也要及时跟上。在此之外,还要从外部给“肥猫”们施压,第一,营造更激烈的市场竞争环境,因为道德劝说代替不了公司治理,竞争可以替代公司治理;第二,培养更强大的机构投资者,一个巴菲特被赶出索罗门公司,如果十个巴菲特握成一个拳头,被扫地出门的只会是恣意嚣张的“肥猫”。
招行激励方案修改传达的信号
中国股市两年的疯涨，使得公司管理层即使不苦心经营，公司股价也随大盘水涨船高，激励目标唾手可得，从而轻易拿到高得让人目眩的行权收入，这种显失公平的分配制度自然引起社会公愤，让公司高管倍感压力。
正是在这一形势下，2007年10月31日，招商银行公告了其几经修改后的新版h股股权激励计划：高管们将获得129万份股票增值权，而其行权价则由原定的855港元，大幅提高到393港元。一位专业人士说，招行的方案修改对高管层的积极性是有打击的，毕竟“白花花的银子流走了”。
由于招商银行是国内公司治理的标杆，它对股权激励方案的修改自然起到某种风向标作用。据当时的媒体报道，造成招行高管们财富缩水的背后动因来自财政部的约束，财政部、国资委、银监会等相关部委正在研究草拟针对国有企业股权激励的规范与限制性政策，新的政策将动用税收和延长锁定期等手段，控制国有公司高管股权的收益。
招行h股股权激励方案由第三方机构上海荣正负责制订，对方案的修改董事长郑培敏后来解释说，此次修改是根据国资委的要求，规范是硬道理，制度意义大于简单发奖金、涨工资。
第九章 公司内的那些事(14)
不管是出自何种原因，招行管理层大幅削减自身利益的聪明做法，自然进一步赢得公众对这家公司的尊敬。不过有心人也可以注意到，招行出台新方案的时点恰好在中共十七大结束之后。10月中旬召开的十七大首次提出，在初次收入分配中也要实现公平与效率的统一。胡锦涛在十七大上作报告时说，“初次分配和再分配都要处理好效率和公平的关系，再分配更加注重公平”；他还强调，要“提高劳动报酬在初次分配中的比重”。党内外专家指出，中共这一理念变革，意在遏制近年收入分配状况恶化、贫富差距不断扩大的趋势，避免重陷“拉美陷阱”。那期间，中国的基尼系数（衡量收入差距的指标）已在国际公认的警戒线04之上并无争议。
当2006年末、2007年初，中国诸多的上市公司争相抢跑并掀起一股股权激励的小运动后，领跑股权激励的招行却又在2007年10月底自踩刹车，这个新动向多少意味着，中国式“肥猫”们聚积财富的合法通道收紧了，中国公司的治理标准又严格了一层。
第十章 外部狩猎者(1)
第一节争夺控制权
上一节我们讲到股权激励。股权激励在上世纪90年代的美国大肆流行后,一个显著变化就是公司高管收入的狂涨并诞生“肥猫”群体。正是对高管激励的充足,完善了公司内部控制权市场,导致公司外部控制权市场的争夺大为减少。这种内外力量的消长就可以解释,为什么20世纪80年代,美国证券市场中的杠杆收购和敌意收购最为活跃,而进入20世纪90年代后,这类活动急剧下降。
自伯利和米恩斯(berle和means)于1932年首次提出公司所有权与控制权相分离的命题以来,控制权理论就成为现代企业理论研究的热点内容,且长盛不衰。所谓控制权,是指不同的利益主体通过公司控股权的获得,进而控制董事会并可实施对高层经理人员的任免,对现金流的控制权等一系列权力。当管理层经营不力而导致公司股价下跌时,公司被恶意收购或者接管的风险就会很大,控制权的转移就难以避免。不同的利益主体既可以是公司股东,也可以是公司外部力量,还可以是这两者组成的利益集团。
事实上,公司内部与外部控制权并非划分得泾渭分明,内部控制权争夺常借助公司外部力量,而外部力量的入侵必然与公司管理层发生正面的遭遇战。内部与外部控制权市场是相辅相成的有机整体,当一个市场的控制效率出现了问题,另一个市场就必然活跃起来,而它俩的共同目标都指向企业绩效。
在中国股改浩荡推进过半后,公司外部控制权的争夺开始活跃起来,主要表现即是并购的此起彼伏。在此之前,控制权之争多发生在公司内部,其特有的隐蔽性使一般人难以觉察。
从举牌到资本市场的纵横捭阖
2006年6月1日,股改不足2个月的邯郸钢铁(600001)公告称,宝钢集团收购了其总股本50002％的流通股。所谓举牌,即收购股份超过5％时需要公告天下,宝钢举牌邯钢,当时吊足了投资者的胃口,大家等着两家打架,好从中揩油。
这个事件颇有寓意,因为这是钢铁业的第一次举牌。政府以行政之手推动股改,而全流通又根本性地打击了行政垄断权力,使游戏规则大变。
2005年7月,国务院颁布《钢铁产业发展政策》,旨在提高钢铁行业的集中度。那前后,钢铁业整合,都需要收购的双方你情我愿的协议。如果宝钢向邯钢表示收购意向,那还得看邯钢的意愿。但自2006年4月5日,邯钢股改结束后,形势变了。宝钢不打一声招呼,在二级市场收购邯钢股票,玩了把恶意收购。
倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股,或购入认购权证到期行权,将动摇邯钢集团的控股地位。证券专业人士分析,宝钢系企业二级市场大量购入邯钢及邯钢权证已不是简单意义上的证券投资,而是战略性的收购。除邯钢、八一外,宝钢的投资范围还有已完成股改的莱钢、广钢、马钢、鞍钢、酒钢、济钢和南钢股份。
仿佛股权分置问题一解决,就解开了通过资本市场进行并购的一个死结。全流通开启了企业并购的大幕。
在此之前,无论是美国新桥收购深圳发展银行,还是金鹰收购南京新百,都是在股改前进行的。由于流通股相对于非流通股具有较高的流动性溢价,导致投资者通过二级市场购买流通股获得公司控制权的成本比较高。此种情况下,投资者也可以通过与大量非控股的非流通股股东进行一一谈判,但获得控制公司所需股份的谈判成本同样也很高。全流通前的局面是,中国上市公司持股集中度普遍较高(大约有35％的上市公司第一大股东持股比例超过了50％),收购者如想获取上市公司控制权,只能通过非流通股的转让市场直接收购大股东的控股股份,这阻止了公司控制权的市场化,市场化的兼并、接管机制也难以进行。但股改后,股权分置的条件被消灭,要约收购和二级市场竞价收购会成为转移控制权的重要方式。因此,股权分置改革为要约收购和二级市场竞价收购建立了一个市场基础。
“中国a股的全流通,还有一个意味深长的潜台词:中国证券市场将迎来一个史无前例