的并购潮。”英国《金融时报》在2006年7月的一篇文章里说,“中国国企改革的深入、民间资本的壮大、全球产业链的整合,随着中国a股向外资开放,行业壁垒的拆除,一些绩差的公司都将浴火重生。”
第十章 外部狩猎者(2)
宝钢举牌邯钢事件,可谓应运而生。这个发生在钢铁业的案例,在其他行业已有发生,并且将在更多行业更多地发生。
在流通业,早在2004年2月6日,南京新百公告称,金鹰旗下的南京华美公司通过在二级市场购买南京新百流通股,占其总股本的50085％。同年11月底,雨润旗下的江苏地华亦举牌持有南京中商511％的股本。银泰系企业举牌杭州的百大集团(600865)和武汉的鄂武商a(000501)、武汉中商(000785)和武汉中百(000759)。在制药业,2006年1月,通用旗下企业在二级市场上持股武汉健民(600976)达649％,通用成为首家举牌上市公司的央企……甚至在控股权十分敏感的金融业,2004年11月至2005年2月期间,香港查氏家族旗下的名力集团通过具有qfii资格的恒生银行,在a股市场大量曲线收购爱建股份(600643)的流通股,合计持股618％,位列第二大股东(并一度控制了董事会),使得爱建股份成为外资举牌第一股。
证券史上的第一个举牌案例发生在1993年9月,深宝安(000009)在二级市场上悄悄收购延中实业(600601,现名为方正科技)的股票。这开辟了中国证券市场收购与兼并的先河。全流通后,举牌事件越来越频繁。
业内人士称,举牌和要约收购,将逐步取代非流通股的场外转让,定向增发、换股收购等市场化的支付手段也将日益丰富,战略性的并购重组会层出不穷。比如华新水泥向全球水泥业巨头瑞士holcim公司增发股份,随后阳光股份、锡业股份也向境外战略投资者定向增发。从中石油、中石化等纵向收购子公司的大潮起步,到进一步以宝钢为代表的横向收购出现,标志着利用资本市场进行产业整合正式拉开序幕。
中国真正意义上的产业整合需求的出现,是在20世纪90年代后期,彼时大多数产业进入买方市场。供给过剩的局面从下游漫延到上游,从家电、服装到金属材料、化工原料,很多行业龙头已遭受同质化竞争和价格战的困扰。进入21世纪后,随着中国加入wto,这种过度分散的产业结构缺陷直接暴露在国际产业巨头的火力之下。
外压导致内变
并购之于公司,正如侵略之于国家。如果公司一直面临并购形势、受到入侵压力,这将促成公司在体内进行结构性变革;而一旦入侵得手,外力也势必调整原有管理层,更激进的做法是进行人事清洗,推倒重建。在这点上,你可以联想到萨达姆政权倒台后、伊拉克重建了一个亲美政权。
目前我国对控制权市场的制度安排已初步建立,但问题也不少,制度模糊、配套不完善、可操作性较差,且存在很多灰色地带。本书中提及的金鹰收购南京新百、雨润收购南京中商,就可以看出市场手段在行政干预下低头的情形。
而新桥收购深圳发展银行的案例表明,外资企业可以先占有一部分股权,然后凭借相对控股地位发出征集委托权的要约,在成功以后,按自己的意愿改组董事会,贯彻自己的经营战略。对于在中国加入wto中限制外资所占份额的行业,此种对代理权的争夺对外资企业更有意义。
真正具有标杆意义的一起收购是发生于2005年底的凯雷收购徐工案。是年10月,凯雷与徐工集团签订协议,以超过20亿美元的代价收购徐工集团全资子公司徐工机械85％的股权,并触发要约收购徐工机械旗下上市公司徐工科技(000425)。这起外资对行业龙头企业的“斩首式”并购,因同业内的民营企业三一集团煽风点火式的反对,引起高层和民间重新反思国民经济安全乃至《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》的出台,使得商务部迟迟未予批复。此后,凯雷上下奔走多方出动,上层路线有美国高官在两国政府间的会谈,下层路线则直接推动徐工内部的人事更迭,排除掉入主过程中的人事阻力。实际上,在2005年10月收购协议签署时,凯雷对合资企业的董事会就有所约定:董事会共9人,其中中方2人,且董事长由凯雷方面派出。凯雷对控制权的欲望之强,由此可见一斑。
第十章 外部狩猎者(3)
2006年6月,对徐工改制有不同声音的徐工机械总经理、同时担任徐工科技董事的付健被调到徐州国资公司任职。付健被调离,很显然有凯雷的意志。但三一集团总裁向文波立即跳出来说,“徐工让凯雷重组的承诺之一不就是要保持管理团队的稳定吗?怎么总经理也被调离了?”好在付健不应感到孤单,半年后,上市公司的总经理杨勇也被调离,凯雷进一步扫清了入主之路。
保留原有团队的稳定以及个别人的出局,显示了并购资本与管理层的微妙博弈格局。在这方面,并购资本的拿捏尺度是非常精准的,因为只有搞定了内部人,并购资本才能长驱直入,否则极有可能功亏一篑。这就不难理解,并购资本常与内部人达成一种诸如授予股权的一揽子私下承诺安排,进行资本的赎买。
然而,由于已成众矢之的,凯雷被迫放弃对徐工的控股权,到2007年3月将最终持股比例降至45％,徐工机械55％的控股权仍由徐工集团来掌握。合资企业股权的此消彼长,使徐工机械9人董事会中的中外方力量也发生相应变更,其中5名董事由徐工集团委派,4名董事由凯雷徐工委派,董事长由徐工集团委派,1名副董事长由凯雷委派。
而徐工机械旗下的上市公司徐工科技,在2007年7月的董事会换届选举中,没有一名外籍人士进入。尽管新一届董事成员中,可能有为数不少人士支持凯雷入局,但凯雷对上市公司的控制力无疑非常弱小。这一结局离最初计划已相去甚远,凯雷对此自然很无奈。不过三一集团也是有意竞购而不得,估计也高兴不起来。面对这种力量的博弈与抵消,凯雷只能步步为营,徐而图之。
盛大网络的陈天桥收购新浪则是另一种情形。与股改前的深发展不同,新浪股权不存在流通股与非流通股之分,故而陈天桥的收购直接在证券市场上悄无声息地展开,股权“偷袭”成功后,一度引起新浪管理层的极大恐慌。但陈天桥后来收购失败,表面上看来是难以破解“毒丸”,实际上是新浪股权高度分散的情况下,公司的实际控制权掌握在管理层手里。在这种情况下,股东对管理层的控制依赖于控制权的转移,公司一旦被接管,管理层的利益将是最直接的受损者,新浪强势的管理层更多介入控制权的争夺。
同样是西方式收购,新浪公司高管层集体性抵抗收购是一种情形,默多克的新闻集团收购道琼斯则是另一种情形。尽管这起并购没有发生在国内,但其中的控制权之争寓意丰富,因而特别值得解读。这起发生在2007年年中的大并购,始于默多克出资50亿美元的高溢价要约。默多克素以收购闻名,也素以判断政治气候、干预新闻采编的独立性而遭人质疑。他在1981年收购《泰晤士报》及《星期日泰晤士报》后,不到一年便炒掉该报总编辑埃文斯。
偏偏道琼斯旗下的《华尔街日报》以编辑高水准和独立性而美誉天下,出于对默多克事必躬亲的编辑风格与庸俗小报的办报倾向的担心,包括道琼斯股东在内的部分人士反对此项收购。2007年7月中旬,道琼斯董事会首先被50亿美元的高报价击倒,批准新闻集团对经营困难的道琼斯的收购计划,只待控制道琼斯公司大多数股份的班克罗夫特(bancroft)家族表态。而这个家族面对高价诱惑,已出现阵营的分化。家族的这种分化是一种宿命式的结局,而且具有深切的寓意。
到8月初,在经历3个多月的“吵架”后,控制道琼斯64％投票权股票的班氏家族终于向收购资本低下高贵的头颅,默多克最终将报价提高到56亿美元,将道琼斯及《华尔街日报》一并收入囊中。“班克罗夫特家族控股道琼斯公司长达一个多世纪的历史结束了。”这是《华尔街日报》文章不无感伤的第一句话。未来对《华尔街日报》而言,独立性仍是其生命,而坚持独立性与抵御资本诱惑成了一种你死我活式的抉择。但不难看出,在资本收购的战车下,再强大的阵营、再坚定的理念,都可能在瞬间土崩瓦解。资本将对股东层、董事会、管理层各个击破,长驱直入。对《华尔街日报》的采编人员来说,如果资本与信念不能两全,要么被资本俘获,要么出局,正如《泰晤士报》总编的出局一样。
第十章 外部狩猎者(4)
内部控制权之争
上述的外部控制权市场之争外,还存在公司的内部控制权市场。外部控制权市场指依托证券市场的股权收购,包括代理投票权竞争、要约收购、兼并等。而内部控制权市场则主要指管理层内部竞争和激励、董事会的构成和大股东的监督等,主要指mbo、股权激励为基础的报酬制度的兴起。一般而言,当内部控制机制无法解决委托代理问题时,就要借助诸如兼并、收购、代表权竞争等外部控制机制来解决。而当管理层足够强势时,则可以通过mbo,来达到内部控制权在资本上的合法化。在这方面,上文提及的贵州茅台、古井贡酒,以及全兴集团、张裕集团的mbo,都是可以解释的案例。
第二节门口的本土“野蛮人”
控制权市场有两个重要角色,这就是pe(private equity,私募股权投资)与vc(venture capital,风险投资,或译为创业投资)。在全球畅销的《门口的野蛮人》一书里,描述了kkr这样的pe机构,他们以强大的融资能力,攻击一些陷入经营困境的企业,在将其收购并牢牢掌控后,采取大裁员、大重组等无情手段,以摧枯拉朽之势再造企业,最终出售所持股权而获利。在我的意识里,他们像清理腐肉的秃鹫,像把瘦猪养肥再宰杀的屠夫,他们残忍的手段充斥着血腥、惊心动魄。
奇怪的是,作为pe孪生兄弟的vc,却给人相反的印象。尽管他们的手段与pe类似——收购企业的股权并最终出售获利,但他们形象友善、光明,他们呵护、栽培企业,他们是天使而不是魔鬼,这种形象在寻找vc的创业者心目中尤甚。
本质上都属于逐利的股权投资资本,何以造成两者的色彩反差?一个主要的解释是,他们投资的企业所处的周期不同。vc投资创业阶段的新生小企业,pe收购老迈的成熟企业,前者是种子催芽,后者是朽木雕花,培育弱小的手法自然是温情。
在笔者看来,有情也好,无情也罢,vc和pe都是金融手段的伟大创新,已演绎成为市场经济中促进新陈代谢的最强劲动力源。
早期的vc,其实不完全是逐利的,是市场失灵和市场缺陷导致政府介入创业投资。由于创业小企业难以融资,1958年,美国颁布了小企业投资法案,成立了数百家小企业投资公司(sbic),这些机构帮助美国十多万家小企业获得了长期贷款和权益资本。sbic在某种程度上担当了创业者的“活雷锋”,小企业投资计划的管理机构美国小企业管理局(sba),则被称为美国中小企业的娘家人,他们初期的主要财政援助形式是为sbic向银行提供贷款担保。
在其后二三年的运行中,这套制度体系渐进式地进行了一场深刻的演化,这就是由政府的无偿性质的扶持,演化为有利可图的市场行为,换言之,市场可以解决的,都交由市场。实际上,这一逻辑不但适合这一领域,也适合于其他领域。
pe的运行机制也是一样的。一个共识是,pe近年来能够得潮流之先,在于它巧妙地补救了资本市场和公司治理结构的无效率。与早年间敌意收购目标公司,然后裁员、增加公司负债的“野蛮”行为不同,新一轮pe更多地帮助管理层提高效率以实现增值。说到底,还是一批确有价值的公司,由于股东和管理层之间的不协调安排导致效率低下,使pe获得了收购和重组后价值增长的机会。pe本身属于当今市场经济环境中的组织创新。
vc与pe的本意是“主观赚钱”,无意中却起到对创业小企业的“客观助长”、对被收购企业的价值再造,这与市场经济“主观利己、客观利他”的精髓是一致的。更重要的是,vc与pe还是价值发现者和价格实现者。
价值发现,对于一个重商的、创新型的社会来说,具有无可争议的重要性,它甚至具有某种形而上的神圣性;只有价格实现,才得以印证发现的价值,而价格的实现又取决于资本市场的高度成熟