。

在价值发现与价格实现之间,vc与pe出于获利需要,其作用还表现在价值塑造与增值上。它们发展成一套精巧的制度设计与独特的运行机制,用完全市场化的标准和手段,对项目进行筛选、尽职调查、后期监控,还要整合知识产权、技术、环境、公共政策、管理团队、商业伙伴等。

第十章 外部狩猎者(5)

来自欧盟的数据可以证实,接受vc的企业,业绩整体上要高于没有vc企业的3倍。而在美国,苹果、雅虎等一长串伟大公司的背后都站着vc。在中国亦然,接受vc的陈天桥、李彦宏、施正荣等,都借助美国资本市场,实现了创富梦想,并在大批中国创业者心中燃起梦想。这种示范效应,在当下及未来的中国都显弥足珍贵。但遗憾的是,这些中国创富精英都是“美国造”。

美国发达的股市引发完整的vc、pe等市场,形成了一套把未来收入流进行证券化的机制,这使得美国在过去的150年中一直是世界的创新中心。而中国的立体式资本市场未能建成,股市不但没有这种批量造富机制,反而已堕落成为为国有企业服务的市场。中国早期的vc几乎都投资证券市场和房地产,vc抽打低效经济体的鞭子功能非但没有实现,反而助纣成为一种投机性力量。这种错位,归罪于政府替代市场的越位。而pe直到2006年才被主流媒体所关注,至于敏锐的媒体在报道pe方面如此迟钝,多少有点令人费解。这或许与pe的行事风格有关,在公众眼里,pe是一股神秘、有力的潜流。它从不高调亮相,而且它作为一支重要的全球性力量,直到20世纪90年代才蔚然成势。全球化是pe的生命,北美pe进入开放的中国,是题中应有之义。中国将会成为它的猎物与乐土,新桥收购深发展、凯雷收购徐工,是美国pe小试牛刀的两次表演,但却在国内掀起巨大波澜。这反而反衬出中国民众对pe的陌生感和抵触情绪,而中国政府在2007年6月推出合伙制的法律规范,在7月入股美国pe巨头黑石,充分表明官方以行动支持与接纳pe这一资本形态。

另一方面,上述状态也愈发表明中国构建vc与pe生态的迫切性。当然,这种状态的造成,政府完全可以委过于市场经济施行时间过于短促。金融市场是市场经济的产物,是资本积累到一定阶段和高科技产生的结果,但到目前我国的市场经济仅20年。

在这个意义上,中国施行市场经济,要感谢海外vc、pe这些已进入国门的“野蛮人”。他们是播种机,同时也是收割机，中国经济对他们敞开胸怀的接纳姿态,也是中国决意融入全球化的宣言书。

而本土vc、pe也在生长。从政府到民间,从内部的治理到外部的法律、市场环境,本土vc、pe与海外资本全面对接,融入全球资本洪流中。

证券猛人的vc悲剧

2006年,中央电视台曾策划了一起真人秀节目《赢在中国》,这个节目引起巨大反响并获得巨大成功。《赢在中国》的主题词是“励志、创业”,它通过创业人物与创业项目的选秀,再与vc对接,将枯燥的创业过程加入了“超级女声”的趣味性——“超级女声”是中国娱乐界的另一起真人秀节目,它极大调动了民众展现自我的热情。

《赢在中国》是中国创业热潮的一个精华版,同时也反映了中国vc行业的原始激情。而事实上,中国本土vc的春意,是在中国加入wto、全面暴露在外国资本的打击下,生长出的一支内生变量。

提到vc,就不能不谈及pe。2004年6月,中国内地发生第一起典型的pe案例,即美国新桥资本(new bridge capital)收购深圳发展银行控股权后,人们开始认识到vc与pe是一对孪生兄弟。

一般意义上,pe与vc都是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,然后通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。区分vc与pe的简单方式,是vc投资企业的前期,pe投资后期,当然,前后期的划分使得vc与pe在投资理念、规模上都不尽相同。pe对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和preipo各个时期企业进行投资,故广义上的pe包含vc。

在实际业务中,伴随着金融创新,pe与vc的界限越来越模糊,著名的pe机构如凯雷(carlyle)以2006年收购徐工案而震动中国,但它还投资了携程网、聚众传媒,涉及vc业务,而新桥则直接收购了已上市的深圳发展银行。

2006年,包括vc在内的外资pe横扫中国,成了客场作战的“野蛮人”(pe因敌意收购被称为“门口的野蛮人”)。除了凯雷收购徐工外,还发生了摩根斯坦利导演国美永乐合并、高盛收购双汇、华平控股哈药、得克萨斯太平洋集团(tpg, texas pacific group)和麦格理角力电盈收购战、红杉带领如家登陆纳斯达克等案例。

第十章 外部狩猎者(6)

这毫不奇怪,因为全球化下的中国仅是外资pe的战场之一。有数据显示,2006年全球私人股本交易额达创纪录的7000亿美元,较2005年创下的纪录高出一倍以上,是1996年的20倍。与新桥有渊源的tpg已击败黑石集团(blackstone)和kohlberg kravis roberts(kkr),成为2006年全球交易量最大的收购集团,全年完成17宗交易,总价值超1010亿美元。毫无悬念地,这股热潮在2007年仍会持续,黑石作为私募性质的基金在2007年年中完成了划时代的上市(ipo)。

面对这些陌生的野蛮人,中国企业被迫应战,即使它们对pe还一知半解。然而这并不全是坏事,情势反而加速催生了本土pe的萌芽,此间具有代表性的本土pe是联想控股旗下的弘毅投资。由于之前已诞生的本土vc一定程度上充当了启蒙者,中国本土pe才不至于突兀降生。

事实上,本土vc的这段先导期,充满挫折与起伏。“证券猛人”阚志东的vc悲剧,就是那段时期的缩影。

在阚志东之前的本土vc自然更不理想。1985年,一批海外归来的留学生建立了国内第一个vc公司中国新技术创业投资公司,这标志着本土vc起步。这个公司成立最初是配合“火炬计划”的实施,初衷是解决资金不足、科技成果转化难等问题,一开始就打上政府主导的烙印。其后的12年发展过程一直不理想,且绝大多数业务背离了设立的初衷,从事房地产和证券投资业务,最终由于严重违规、经营亏损,在1998年被央行责令关闭。这是中国vc业的一大悲剧。

据业内人士介绍,本土vc基本经历了三个阶段。第一阶段是1999年前,以政府财政的创投基金为主,机构、人才和法规都处于空白期,所以严格意义上尚无真正的创投机构。第二阶段始于1999年,国家出台《关于建立风险投资机制的若干意见》,在全国政协“一号提案”下,国内成立了一批政府主导的vc机构,其中有代表性的是中科院牵头成立的上海联创、中科招商,而以深圳创新投资集团公司最具典型性。

该公司前身为1999年8月深圳当局发起设立的深圳创新科技投资公司,并聘请阚志东出任总经理。但当时的vc基金并不是海外意义上的私募,而中国的私募基金却投资于证券市场(多为二级市场),私募从内容到形式都已发生变异。由于阚志东的证券思维,深圳创新科技投资公司专门设置了业务部门申购新股获利,加上盈利模式不清、角色定位不准、日常管理非市场化,该公司最终折戟于南方证券。

政府成立创投并不在于逐利,而是为了扶持中小企业和高科技产业,其动机本身没有问题,但在实践上违背了基本的市场规律。创投的本性是逐利的,其精髓应是“主观赚钱、客观助长”,这与市场经济“主观利己、客观利他”的精髓是一致的。从国际vc业的经验看,政府资金的投入应随着创投业的不断完善成熟而逐步减少。所以,政府而非市场主导,是中国创投体系的致命缺陷。

第二阶段的本土vc看似进入高潮,却最终陷入经营困境。第三阶段从2001年开始,本土创投暴露出行业环境、法律制定、人才储备等问题,2003年国内创投行业无论机构数量和投资总额都出现不同程度的萎缩。而此时,大量外资创投基金却攻城略地,塑造了蒙牛、盛大、分众传媒等公司。2004年后,由于外资vc的示范效应,本土vc有复苏迹象。

这种复苏既来自政府vc的存量调整,更来自民间vc的增量萌动,以及双方的混合。2000年成立的中科招商是国内第一家经政府批准设立的vc管理机构,该公司引入国外成熟的合伙人制度,而2002年8月由中金分拆出的鼎晖(cdh)与外资vc的多次联手让人刮目相看。

难怪上海联创总经理冯波说,“这批由企业家转型的基金管理人一旦在中国形成,我们这些人就应该退休了。”冯的叹息表明,民间vc领风骚的时代开始了。

民间vc骚动

本土vc含量最浓重的,或许是北京中关村上方的空气。2001年3月,当联想与神州数码分拆结束后,联想控股旗下的vc机构联想投资即于当年4月成立。2004年,从事pe的另一支联想奇兵弘毅投资也应运而生。

第十章 外部狩猎者(7)

如果说这两支力量还没有完全脱离官方色彩的话,到2007年1月,一支纯粹民资的江苏投资军团悄然入驻北京北三环的中科招商办公大楼。这就是远东控股为主成立的世华联合投资公司。因世华联合的基金委托中科招商进行管理,远东控股的副总裁卞华舵也转任中科招商董事合伙人、执行副总裁,兼任世华联合总裁,他开始鼓吹“主业+基金”模式。

卞华舵是个很擅于激情演讲的人,这得益于他曾有过的节目主持人经历。除了善于演讲,敏锐嗅到时代进步前的气息也是这个人的擅长,并适时变换自己的身份——从节目主持人变身为职业经理人,从职业经理人又变身pe合伙人。他仍是远东控股集团的董事,但已于2007年1月辞去执行副总裁一职,转而担任中科招商投资基金管理公司的董事合伙人,投身pe与vc的新兴职业中。

vc与pe概念是不折不扣的舶来品。简言之,过去企业家是卖产品赚钱,而从事vc与pe的投资家则是靠卖企业赚钱。就远东公司的“主业+基金”模式,卞华舵比喻说,主业是养儿子,做好主业是为了企业的百年基业,那么多余的钱怎么花呢?过去往往是搞失败的多元化,今后将会投资基金,基金是养猪,养肥了再卖掉。“这个模式必将是中国企业的发展大势。”

春江水暖鸭先知。在外资vc与pe投资中国的成功示范下,当中国的多层次资本市场日渐形成、大量富余资金寻找出口之际,本土vc、pe开始经历有史以来最为深刻的一轮进化,政府的风头逐渐让位于民间,由卞华舵他们来合唱民间vc与pe“春天的故事”。

世华联合的成立正值民间vc、pe山雨欲来之时。2006年3月,在《创业投资企业管理暂行办法》实施前,纯民营的创投公司几乎还是空白。《创业投资企业管理暂行办法》之后,规范与鼓励pe与vc的《合伙企业法》2007年6月1日开始施行。

世华联合是由远东与雨润、江苏利安达等十多家大型民企共同投资成立,其中远东出资1亿元。世华联合是在“江苏投资联盟”股东基础上创建的大型基金公司,注册资本金为5亿元,5年后的预期是做到100亿元。

据卞华舵透露,这项投资是2006年12月24、25日,远东控股通宵达旦开了两天董事会后形成的。开会过程中也有董事发表疑虑,“为什么要找中科招商而不是自己来投项目?怎么控制风险?”而议案的通过,其实与远东控股董事长蒋锡培的力挺有关。蒋曾因充当mysee网站的天使投资人而名噪一时。

卞华舵认为,在德隆、托普等民企染指证券、金融领域以失败告终,而远东控股和众多大型民企首次联手试水基金行业,通过“主业+基金”的模式,可以避免多元化陷阱。“世界500强公司,绝大部分企业都是专业化公司,多元化的公司多数是失败的。”蒋锡培说,“远东控股的主业还是电缆,我们不会直接管理基金,专门委托专业机构中科招商来管理运作基金。世华联合的重大决策,必须由董事会共同决策。”

与民企直接进入vc领域和股票二级市场相异的是,世华联合的投资锁定为产业股权投资,包括vc和pe,以pe为主。2006年的研究资料显示,当年中国pe金额超过国内生产总值1％,约有70家私