人股权投资机构在中国共投资100多个项目,整体投资规模约120亿美元左右。
“世华联合成立的时机非常好。”卞华舵说,“我们预计深圳的创业板将创立,股改后全流通问题也解决了,多层次市场正在形成。中国已进入一个资本过剩的时代,很多资金都在找出路。”
中国创业板的设立,到2007年年中已成为政府高层热烈讨论的一个主流声音。8月2日证监会研究中心举办了“资本市场与自主创新国家战略”研讨会,证监会高层人士说,中国尚未建立适合企业不同发展阶段所需要的多层次资本市场体系,风险投资业特别是本土风险投资和私募股权投资发展不足,大批具有技术创新能力和较高成长潜力的企业,由于资金来源匮乏而使发展势头受阻。央行人士说,尽快推出创业板,尽快放松管制,加快推出面向机构的各类债券品种,大力发展各类私募股权基金。
第十章 外部狩猎者(8)
中国内地的资金之充足程度,可与海外泛滥的流动性一比。在江、浙两地,这种境况尤甚。在江苏,政府vc仍保持历史延续下的强势,省政府直管的江苏高投集团成立于2005年6月,而2006年正是江苏vc最为活跃的一年。是年,江苏高投新成立7家基金,基金规模从上半年的18亿元增至33亿元,仅在8月间,江苏高投就与扬州、南通、无锡当地资本共同设立创投基金。江苏省国资委还矢志将高投打造成江苏的淡马锡,董事会制定的2010年战略目标是,累计投资200家科技型创业企业或项目,所投资企业中有10—15家实现ipo;累计引导境内外社会资本100亿元,年均净资产收益率达到3％以上。
在浙江,首家民营vc公司杭州红鼎创投公司也于2006年7月成立。红鼎创投由5位自然人出资兴办,他们分别来自it、房地产开发、典当、茶文化等行业,公司资本全部来自民间。而浙江9300亿的民间资本,都在银行、房地产、股票、煤炭资源等领域寻找机会,vc领域还是一片不可测的蓝海。
实际上,浙江的vc格局已在发生深刻嬗变,政府vc趋于萎缩,新生力量来自广厦、养生堂、中宇、华越、日兴昌等浙江民企。浙江省风险创业投资协会副秘书长姜尚文认为,浙江民企已完成了资本原始积累,原来的投资方式已不能单纯满足企业发展要求,一大批民营资本希望转到高科技领域。
与海外vc和有国际化背景的本土vc相比,中国民间vc尚显薄弱,但毫无疑问,未来归根结底是属于它们的。这个结论既来自对大势的判断,也来自中国政府制定的国家战略——创新。没有创业风险投资,创新型国家是不可能实现的。
pe发力中国
正是基于创新的国家战略,一个有趣的现象产生了——对于vc,政府多解释为创业投资,而不同于民间的风险投资(risk capital)。对于vc的重要性,从欧盟来看,30％的vc针对高科技公司,并创造了大量的就业机会,接受vc的企业,业绩整体上要高于没有vc企业的3倍,而美国硅谷,则是中国各地努力学习的vc天堂。欧洲vc协会主席david cooksey提醒说,对于中国,一定要充分了解世界上其他国家的规则。
中国政府也在顺势而为,营造一个vc、pe的大气候。2006年7月,在清华大学经管学院举行的“国际金融架构和新兴市场中的金融监管”国际研讨会上,中国人民银行副行长吴晓灵发表了题为“培育多层次资本市场,促进创新机制的形成”的演讲。她指出,目前国内已具备了建立私募基金的环境,要给私募基金以合法地位。
2007年6月中旬,在中国证监会研究中心主持下,18家外资pe齐聚武夷山,寻求a股的退出之路。参会的pe人士认为,“原来法人股不流通,a股和我们无关。”“目前市场化pe的业务模式都是融资与退出两头在外,所以希望推动立足于本土的pe能成长起来,也希望一部分在境外融资的pe转型或回归。pe行业是无退不进,证监会希望在退出方面提供相应的条件。”
其实,包括央行、证监会等政府部门早已开始对pe的关注和研究。对这个华尔街的新霸主已在中国发挥出的威力,没有人敢掉以轻心。中国证监会研究中心还认为,培植本土pe已是促进国内资本市场健康发展的重要任务。
武夷山会议达成了a股退出通道的重要性。因为在中国发威之时,这些pe却碰到政策环境的许多障碍,特别是退出通道不畅,以至于只能通过在海外ipo而将很多优质企业输送到海外,国内投资者难以分享这些企业的成果,而像无锡尚德的施正荣,也是通过美国资本市场造就的“中国首富”。
有关统计显示,2007年一季度共有17支可投资于中国大陆地区的pe完成募集,募集资金76亿美元,与2006年同期相比增长三倍,比上年第四季度增长712％。在投资方面,2007年第一季度共有38家国内企业得到pe投资,参与投资的pe有43家,投资额近25亿美元。这些资金75％投向传统产业,各9％投向高科技和生物制药领域,5％投向服务业。
第十章 外部狩猎者(9)
与英美等成熟市场上活跃的pe不同,目前国内pe(无论是外资pe还是内资pe)的主要退出通道仍然高度依赖所投资企业公开发行上市,2005年该比例达到64％;而美国恰恰相反,2004年78％是通过并购退出,2001年至2003年间,并购退出的达到90％。
上市退出也以境外上市为主,其中80％的企业以红筹模式海外上市。据不完全统计,2005年78％的企业赴境外(中国香港、美国为主)上市,境内上市只占22％。
对是次“武夷山论剑”,中国杂志《财经》评论说,一旦打通a股退出这一关节,“意味着外资pe可以无需绕道红筹模式即可将投资项目变现,这同时将对国内资本市场结构、并购趋势以及私有化改革产生重大影响。”
在此之前,2006年最后一天,政府性质的pe“渤海产业投资基金”仓促挂牌。这支pe经过了一年的筹备与争论,充分反映了官办pe的难产。
渤海产业基金是天津市政府推动下的首个pe试点,主要围绕天津滨海新区功能定位进行投资,在滨海新区、环渤海地区以及国内其他地区的投资比例为5∶3∶2。基金总规模200亿元,首期金额608亿元,全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司等纷纷出资。
在渤海产业基金获批之后,又有20多个产业基金上报到国家发改委,这些基金多以地方政府主导。很多省份在产业基金中突出本省经济特色,如山西要发展“煤炭产业基金”,山东提出“海洋产业基金”。
在官办pe之前,中国的pe为数寥寥且基本是半官方属性,如中科院所辖联想控股旗下的弘毅投资,从中金分拆出的鼎晖等。如果加上以世华联合为代表的民间pe和绝对主力的外资pe,至少有四支pe力量逐鹿中原。
偏重pe的世华联合虽然是新生的民间力量,但在这个群体中,它无疑是弱小的、不起眼的,它的小打小闹充其量只代表民间力量的觉醒和萌动。它能走多远,它是先驱还是先烈,都在未定之天。在横行中国的pe势力中,它还是个浮游小生物。
而半官方的pe倾向与外资结成伙伴,进行互补。这种最为自利的结合,既使人联想到20世纪初旧中国“半官僚、半买办”的强大经济势力,又反衬出中国pe环境的极度不成熟,因为民间pe最容易受到这个特殊优势群体的打压和扼杀。
不过半官方pe的代表弘毅投资董事长柳传志却有另一种有趣的观点,他认为,中国的市场环境有一些特点非常适合pe发展:首先是传统行业都有很大的增长空间,因此pe投资的回报甚至比vc还高;其次,对于国有企业的产权改革和激励机制,pe提供了很好的工具。以往的产权改革或管理层收购都是敏感区,很容易触犯国有资产流失的红线,pe的出现是以一种市场化的价格来对企业和管理层定价,可以规范地推动国企改革。
治理之困
国有和民营企业在公司治理和资本结构上的短板,这种状况为pe提供了机遇与舞台。但不容乐观的是,pe作为一种金融组织形式,本身需要良好的法律系统和资本文化的支撑,才能在投资者和管理人之间建立富有效率的平衡机制。新桥收购深发展、凯雷收购徐工案中可以发现,市场化程度已非常高的外资pe在中国饱受非市场化的干预,官方、半官方的本土pe又如何化解行政之手的干扰?
可以看到,诸如渤海产业基金等官办pe都带有强烈的地区色彩,地方政府的冲动在于支持本省的经济发展,而并非让基金管理公司赚钱,这与基金管理人追求的经济利益是冲突的。事实上,pe最为理想化的结构是,由基金管理人以其自身信用募集市场资金,无需向任何政府机构申请。换言之,不应该先成立基金后再来找基金管理人。但如果没有官方的批准,国有资金又不敢投给官方、半官方基金的管理人。
vc在中国也遇到同样的困扰。与美国相比,vc在中国所面临的运行环境奢谈乐观。美国的投资者可直接参与数百家sbic(小企业投资公司),或从信托银行处购买sbic的有价证券和债券,但中国并没有这样的平台、银行机构和投资方式。因为缺乏退出机制,中国的vc、pe成了“即使跑到终点也得不到实质性奖励的马拉松长跑赛”,尚德、如家等本土优质公司只得选择去美国上市。
第十章 外部狩猎者(10)
vc、pe外部生态的建构缺陷,直接导致本土vc、pe内部的治理缺陷。在中国,很多vc、pe多以公司制,而非美国主流的有限合伙制,这与《合伙企业法》难产有关。这部重要的法律规范到2007年6月1日才修订后施行,显然已是姗姗来迟。
迟到的法律并没有约束住一些政府vc、pe的创新尝试,民间vc、pe尤为活跃。江苏省的官方vc机构高投集团则参照美国和台湾地区的运作模式,与境内外商业资本合作,采用创投有限合伙和公司型委托管理方式。
至于公司制与有限合伙制孰优孰劣,理论界一直存在激辩。许多学者呼吁在中国推行有限合伙制,而反对的声音认为中国不具备这种社会环境。除了法律上的障碍,产权制度、信用制度、资本市场、经理人市场的不完善更是短期难以改变。他们认为,即使是vc业比较发达的台湾地区,有限合伙制并没有盛行,而是大多采取了基金委托管理方式。很多学者认为,处于起步阶段、政府主导的中国vc机构采用公司制组织形式,部分采取信托基金制形式,是适应目前制度环境的理性选择。公司制建立董事会与经理班子,比仓促发展有限合伙制综合效率高。
但对于vc、pe这一特殊行业,有限合伙制的治理制度体现出非常精巧的设计理念。有限合伙制在合伙组织内部设置了两类法律责任不同的权益主体:有限合伙人提供大部分资金(约99％),并不参与经营管理且承担有限责任,而普通合伙人只投入极少资金(约1％),但全权负责经营管理且承担无限责任,报酬除资本收益外还收取管理费用,这就是有限合伙制的制度创新之处。
这种制度最早诞生于美国,据统计,1980年美国有限合伙制创投基金投资额为20亿美元,占整个创投总额的425％,到1995年,这两个指标上升到1432亿美元和812％。
有限合伙制良好的治理结构安排,能够有效解决风险投资中的两大难题:信息不对称和风险不对称问题。与一般的公司制投资方式不同,有限合伙制的强制分配机制规定,其投资从受资企业退出后,除去管理者应得的部分以外必须全部分配给投资者,管理者不能将其进行再投资,这实际上也是预算约束的一部分。与公司制的另一个区别是,有限合伙制的普通合伙人承担无限责任,这在很大程度上缓解了其过度冒险的冲动。
但理想的有限合伙制在国内很难实现。一方面,人们对于修订后的《合伙企业法》增添的有限合伙内容,认知程度并不高;更重要的是,作为管理公司的普通合伙人,只出资很少比例,却可获得高额回报,投资人特别是国有投资人不愿接受,亦不敢承担由此带来的潜在风险。
也因此,官方的渤海产业基金最初设计成了类似证券投资基金的契约型架构,即基金投资人把资金信托给基金管理公司管理。然而投资人从风险角度考虑,又有参与基金管理的